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股权分置，大股东控制与上市公司股权融资偏好

江伟
（厦门大学管理学院财务研究与发展中心）

内容摘要：本文认为，从融资成本的角度并不能有效的解释我国上市公司的股权融资偏好。
本文的研究结果表明，在目前我国对投资者保护较弱的法律环境下，再加上我国特有的二元
股权结构，使得持有大量非流通股股份的大股东能以远高于每股净资产的配股价或增发价来
进行权益融资，通过流通股中小股东这种“利益输送”式的权益融资方式，大股东能获得每
股净资产的大量增加，从而获得大量的权益增值，因此大股东就存在着强烈的股权融资偏好，
由此就表现为我国上市公司的股权融资偏好。
关键词：股权融资偏好大股东控制剥削

一.问题的提出

针对我国上市公司明显的股权融资偏好，大多数学者普遍认为上市公司的股
权融资成本低于债务融资成本是造成这一现象的直接动因（袁国良，郑江淮和胡
志乾，1999；黄少安和张岗，2001；等等）。但现有的经验证据表明，我国上市
公司的股权融资成本并不总是低于债务融资成本，廖理和朱正芹（2003）在考察
了我国家庭耐用消费品行业以及纺织和服装行业上市公司的融资成本后发现，这
些行业的上市公司在首次公开发行（IPO）后其债务融资成本低于多次权益融资
（SEO）成本；陆正飞和叶康涛（2004）在解析我国上市公司股权融资偏好的过
程中发现，股权融资成本与上市公司股权融资的概率成显著的正相关关系，在
1999年只实施股权融资的样本公司中，竟然有63.16%的公司其股权融资成本高
于债务融资成本。因此，从融资成本的角度并不能有效的解释我国上市公司的股
权融资偏好。
我们认为，在目前我国对投资者保护较弱的法律环境下，控制公司的大股东
存在强烈的剥削中小股东的动机，大股东对股权融资或债务融资的选择并不是出
于公司价值最大化或融资成本最小化的考虑，而是出于他们自身利益最大化的考
虑。由于我国特有的二元股权结构，使得大股东持有的股份大多为非流通股，在
非流通股价格与流通股价格相差悬殊的情况下，大股东能以远高于每股净资产的
配股价或增发价来进行权益融资，通过流通股中小股东这种“利益输送”式的权
益融资方式，大股东能获得每股净资产的大量增加，从而获得大量的权益增值，

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因此大股东就存在着强烈的股权融资偏好，由此就表现为我国上市公司的股权融
资偏好。本文接下来对这一观点进行了实证检验，研究结果支持了我们的上述观
点。
全文的余下部分结构如下：第二部分为文献回顾；第三部分为制度背景与研
究假设；第四部分为本文的研究设计；第五部分为实证结果及分析；第六部分为
结论及建议。

二.文献回顾

长期以来，学者们主要从Berle和Means（1932）企业所有权与控制权相分离
的命题出发，研究在股权分散的公司里，掌握公司控制权的“强管理者”与拥有
公司所有权的“弱管理者”之间的委托代理问题。然而近来的研究却发现，除美
国以外的国家，尤其是投资者保护较弱的国家，大多数公司存在单个的大股东，
公司的所有权相对集中（LaPorta，Lopez-de-Silanes和Shleifer，1999；Claessens，
Djankov和Lang，2000；等等）。Holderness和Sheehan（1988）发现，甚至在美国，
也存在大量的由大股东所控制的公众公司。通过交叉持股、金字塔式的所有权结
构以及发行双重股票，大股东对公司掌握了大量的超过现金流权的控制权（La
Porta，Lopez-de-Silanes和Shleifer，1999；Claessens,Djankov和Lang，2000）。在
控制权私利①的驱使下，大股东会对小股东进行剥削（Holderness，2003）。Johnson，
LaPorta，Lopez-de-Silanes和Shleifer（2000）曾用“掏空”（tunneling）一词来描
述资源从公司向控制性股东转移的现象，具体表现为过高的管理者薪酬、贷款担
保、股权稀释等多种形式。由此，Shleifer和Vishny（1997）以及LLSV（2000）
指出，在多数国家的大公司里，基本的代理问题不是外部投资者与管理者之间的
Berle和Means式的冲突，而是外部投资者与几乎完全控制了管理者的控制性股东
之间的冲突。
在由大股东控制的公司里，大股东为了利用对公司的控制权来剥削中小股
东，会考虑不同的融资方式对自身控制权的影响，从而选择相应的融资决策。一
方面，外部权益融资会产生股权稀释的问题，由此增加了大股东遭受控制权竞争
的可能性，而债务融资不会导致大股东控制权的稀释，从而有利于大股东以较小
的投资来保持对公司的控制权。Stulz（1988）以及Harris和Raviv（1988）最早
分别建立模型说明在股权分散的公司里外来接管如何影响管理