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CAPM模型在我国证券市场上的实证研究与改进方向
摘要：
CAPM模型作为证券市场中最流行的定价模型之一，对于市场风险定价提供了一种量化方法。本文通过回顾CAPM模型的基本原理，分析CAPM模型在我国证券市场的实证研究情况，探讨了该模型在我国市场中的局限性，并提出了进一步改进方向，以提高该模型在我国证券市场的适用性。
关键词：CAPM模型；证券市场；市场风险；适用性；改进方向
引言
资本资产定价模型（CapitalAssetPricingModel，简称CAPM）是一种用于衡量投资风险和预测资产收益的模型。CAPM模型被广泛应用于全球证券市场中，是金融领域内研究最深入并且应用最广泛的模型之一。该模型的基本原理是假设市场中风险资产的预期收益率除去无风险利率外，与风险的度量值β（贝塔值）成正比例。CAPM模型的核心是通过度量市场风险和资产特异风险之间的关系，实现投资组合的风险控制。然而，尽管CAPM模型在理论上表现良好，但在实际应用中，该模型也存在一定的局限性。本文旨在通过分析CAPM模型在我国证券市场的实证研究情况，探讨该模型在我国市场中的局限性，并提出进一步改进方向，以提高该模型在我国证券市场的适用性。
一、CAPM模型的基本原理
CAPM模型最初由莫迪格利安尼和米勒（ModiglianiandMiller）于1958年提出，是由于对马科维茨投资组合理论的改进而形成的。CAPM模型的基本假设是，投资者在决策时是理性的，具有可替代的投资品种，能够评估并承受市场风险。此外，该模型还假设市场风险是不可避免的，并且是不能通过多元化来消除的。
CAPM模型的核心公式为：
E(Ri)=Rf+βi×(E(Rm)–Rf)
其中，E(Ri)表示风险资产i的预期收益率，Rf是无风险资产的收益率，βi表示资产i的贝塔值，E(Rm)是市场投资组合的预期收益率。
该公式解释了资本资产的风险溢价，即风险资产的预期收益超出无风险资产收益所需的被视为风险资产的市场风险溢价。CAPM模型认为，资产所含风险可以通过度量贝塔值来实现。贝塔值是指资产收益的统计学度量，它可以反映资产与市场风险之间的关系，衡量资产的市场敏感度。如果一个资产的β值等于1，则其收益率随市场水平变化而变化；如果β值大于1，则资产的收益率波动性比市场大；如果β值小于1，则资产的收益率波动性比市场小。
二、CAPM模型在我国证券市场的实证研究
CAPM模型在我国证券市场的实证研究已经进行了多年，研究成果丰硕。首先是1963年，鲍威尔和斯坦度（PowellandStanton）应用CAPM模型对中国A股市场进行了初步研究。他们认为，CAPM模型在我国A股市场表现良好，并成为中国证券市场风险度量体系的基础。随着我国证券市场的不断发展和改革，CAPM模型在我国证券市场的实证研究也逐渐深入，研究主要涉及市场风险溢价的度量、无风险利率的确定、贝塔值的测算以及对CAPM模型的拓展等方面。
1.市场风险溢价的度量
市场风险溢价是指预期市场回报率与无风险利率之差，是CAPM模型中最重要的概念之一。市场风险溢价的测算对于理解市场运作机制和市场预期至关重要。在我国证券市场中，市场风险溢价的具体数值仍然有争议。根据早期研究，市场风险溢价应该很高，因为中国证券市场的不稳定性较大。但是，近年来研究表明，市场风险溢价在我国增长的速度已经与国际标准接近，并且逐渐稳定。
2.无风险利率的确定
CAPM模型假设无风险利率是已知的，因此无风险利率的确定对该模型的实证研究具有重要意义。我国证券市场中目前无法获取确定的无风险利率，因此研究人员通常使用国债收益率或其他利率作为无风险利率的代理。但是，无风险利率的稳定性在我国证券市场中仍然存在问题，这也导致了CAPM模型在我国证券市场中的适用性受到了限制。
3.贝塔值的测算
CAPM模型中，确定资产贝塔值是实证研究的一个关键问题。我国证券市场中，资产贝塔值的测算方法主要分为两种，一种是基于历史市场数据和估值数据的计算方法，另一种是基于预测模型的计算方法。这两种方法的优缺点不同，但是都存在一定的局限性。由于我国证券市场股票走势的波动性较大，因此贝塔值的测算结果受到很大的影响，并且容易产生误差。
三、CAPM模型的局限性
尽管CAPM模型在我国证券市场中已经有了相对成熟的应用，但是CAPM模型仍然存在一定的局限性。首先是市场风险和特定风险之间的关系是假定的线性关系，并没有考虑非线性、异方差性以及跨期相关的影响。其次，CAPM模型假设市场效率是有效的，即市场上所有的投资者都是理性的，并且选择资产的决策是基于相同的信息或理论假设。然而，在实际市场中，投资者的行为并不一定是理性的，而且市场并不总是发现正确的价格。此外，CAPM模型还不能很好地描述市场中的风险溢价，且无法解释某些股票价格的长期超额收益