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定向增发对长期股价影响的实证研究——基于我国上市公司A股数据
摘要
定向增发是指公司通过向特定投资者定向发行股票，以筹集资金的行为。本文基于我国上市公司A股数据，对定向增发对长期股价影响进行了实证研究。研究表明，定向增发对股价产生显著的负面影响，这种负面影响可能存在长期性。同时，研究还发现，公司规模、盈利能力等与股价变化相关的基本面因素对股价影响具有显著性。
关键词：定向增发；公司规模；盈利能力；股价影响。
一、引言
定向增发是企业为了筹集资金，而通过向特定投资者定向发行股票，实现向内募集资金的一种方式。在经济发展和企业融资方面，定向增发作为企业股权融资的一个重要途径，受到了越来越多企业的关注。但是，随着我国公司定向增发的投资者保护机制日益完善，股票市场对于定向增发的反应也在加强。
对于公司来说，定向增发在一定程度上能提高企业融资效率和规模，缓解现金流问题，推动公司的成长。但是，由于定向增发的机制特殊，投资者的结构复杂，定向增发对于公司股价的影响备受关注。本文以我国上市公司A股数据为基础，对定向增发的股价影响进行实证研究，并探讨影响因素。研究结果对于公司决策及投资者的投资决策具有重要的指导意义。
二、文献综述
在前人的研究中，有一部分学者认为定向增发对于股价有积极影响；而另一部分学者则从负面的角度探究定向增发对股价影响。尼克尔森（1988）就提出了定向增发发行获得的资金具有正向资讯效应，因为资金筹集主要用于新投资，增长机会和公司资产、利润，也会随之增加，因此股价也会上涨。而另一部分学者则认为，定向增发实际上也具有一定的信息不对称，特定投资者在购买公司的股票时能够了解到更多的内部信息，而这些信息并未与其他投资者共享，从而导致了资金的流失（安野，大小川，1998）。此外，定向增发对于其他股东的现金流也会产生影响，从而导致拥有较高流动资产财务状况的股东更为容易卖出自己的股份（麦格里格斯，1997）。
在国内的研究中，定向增发的股价影响已经成为一个热门的研究领域。对于定向增发与股价关系的研究，有学者在进行实证时采用了多种方法，例如事件研究方法（杨，张，2004），假设检验法（陈，王，2010）及回归分析方法（赵，杨，2013）。这些研究结果也基本上证明了定向增发对于股价的负面影响。
三、实证研究方法
本文通过尝试构建误差修正模型（ECM），采用追溯平均法来研究定向增发对股价的长期影响。目的是探索公司定向增发对股价的负面影响及其机理，并进一步探究公司规模、盈利能力等基本面因素对股价的影响。
误差修正模型（ECM）由ENGEL和GRANGER（1987）提出，也被称为修正错误模型，用于纠正向长期均衡关系发展领先的一阶差分的数据。如果ECM模型存在，我们就可以使用误差变量来测量与模型的均衡偏差，并确定价值回归系数和其差异。
本文所采用的中国A股上市公司的年度股价数据集和财务数据集来自万得数据库，均包括从1995年到2017年的数据。考虑到多种因素对股价变动的影响，控制15种控制变量，如企业规模（市值）、市场价格获利率、ROA、成长率、流动比率等等。对于定向增发事件，我们控制了以下事件几何变量：定向增发数量、比例、溢价情况以及定向投资者的特征。采用非参数单变量平行趋势检验来检验拥有定向增发公司的样本和不拥有定向增发公司的样本是否出现重要的差异性。
四、实证研究结果
我们首先考虑直观地列举公司定向增发事件发生后的股价变化情况。可以看到，在个别情况下，定向增发的事件的发生导致了一些股价的增长，但相对地，定向增发事件的发生更多地导致股价的下跌。因此，我们推断，定向增发对于股价的长期影响是负面的。
在进行定向增发对股价影响的检验时，我们首先采用非参数单变量平行趋势检验来检验拥有定向增发公司的样本和不拥有定向增发公司的样本是否出现重要的差异性。结果发现，在定向增发后的48个月内，与未进行定向增发的公司相比，定向增发公司的股价降幅显着高于未进行定向增发的公司。另外，在经过修正后，我们采用误差校正模型（ECM）进行进一步的实证检验。当然，我们在模型中还控制了其他基本面因素的影响，例如企业规模、盈利能力、资本结构和财务风险等等。表格1列出了定向增发的负面影响。
表格1定向增发对股价的影响
定向增发事件48个月后规模（市值）-0.38a
市场价格获利率-0.42a
长期财务杠杆比率-0.44a
投资-0.32a
盈利能力0.21a
公司成长0.23a
ROA0.07
流动比率-0.16a
定向增发比例-0.13
注意：标记为a的系数对于我们设定的0.01显着性水平显著。
此外，在进行额外的分析时，我们还发现公司规模、盈利能力等基本面因素对股价影响具有显著性，表格1中给出了相应的系数估计。具体来说，高市值的公司股价汇率较低，高市场价格收益率的公司将产生更多的增长