深圳证券交易所创业板新股估值问题研究.pdf

研究报告
RESEARCHREPORT

创业板新股估值问题研究

课题研究员：汪强

深圳证券交易所综合研究所

2012年4月27日深证综研字第0188号

内容提要

创业板市场启动以来，“三高”问题引起市场各方极大关注，而“三高”问题的
核心是高估值问题。对于创业板公司而言，新股的合理估值定价不仅有利于一、
二级市场利益平衡，而且能够激励公司管理者专注于公司成长与价值提升、促进
对持续高成长的优秀企业的筛选与支持，引导投资者培养正确投资理念与行为。

从上述意义讲，有关新股估值问题的研究对创业板的健康发展意义重大。
创业板新股估值问题主要涉及两个重要方面，一个方面是估值方法，另一个

方面是估值报价效果。从创业板新股估值方法运用看，主要情况如下:
1、参数选取不够合理，部分报告有机械套用嫌疑。部分报告中各增长阶段
的持续期及永续增长率取值较为集中，无风险利率较分散且选取依据差异较大，

参数选取合理性值得怀疑，一些报告有机械套用固定模式嫌疑。
2、可比公司选取不合适。创业板新股投资价值报告中往往仅采用单一标准
选择可比公司，并且将国外公司纳入可比公司范围的较少，甚至少数报告以无可

比公司为由直接给出估值区间，这些做法都不利于合理确定新股价值。
3、估值过程与依据揭露较少。创业板新股投资价值报告中往往直接给出参
数估计值和估值结论，对于估值过程和参数选取依据很少披露，对于估值模型结
论到最终估值结论调整标准与过程往往一语带过，这导致估值信息的有效性不

足。
4、风险提示程度不够。创业板新股投资价值报告中披露的风险因素数量较
少，风险披露程度不够详细，不利于保护投资者利益。
5、管理层分析缺失。公司管理层信息对于创新性、高成长公司的价值评估
极为关键。从创业板公司情况看，有关管理层的详细分析基本没有，不利于对新

股价值的判断。
从创业板新股估值报价效果情况看，主要情况如下:
1、主承销商估值方法运用的有效性不高。对比绝对估值法与相对估值法估
值结论，发现二者非常接近，相互对比参考意义有限，有效反映股票合理价值的

程度不高。

I
2、主承销商合理估值的动力不足。研究力量强弱并没有体现在主承销商估
值效果上面，而承销收入却对估值效果有一定影响，主承销商进行合理估值的积

极性不高。
3、询价机构合理报价能力不强。投资公司、信托公司报价较激进，而部分
保险公司及QFII报价较为保守。
4、改革后主承销商与询价机构估值报价效果提升有限。尽管新股发行体制
第二阶段改革后，新股整体估值报价效果有所改善，但仍呈现大幅波动。
基于上述分析，本文提出如下建议：
1、规范新股投资价值报告内容与形式并加强内部监管。对于估值过程与参
数设定依据、相对估值指标数量、管理层分析、风险因素披露做出具体规定。建

立操作指引，并设置专门岗位进行审核，明确违规责任人及具体处罚措施。
2、加强对新股投资价值报告分析结论与实际严重不符的外部问责。对于新
股投资价值报告中预测业绩仍将高速增长，而上市不久即业绩大幅下滑的情况，

主承销商要对证监会提交报告说明原因，并在媒体上向投资者公开道歉。
3、引导主承销商兼顾买卖双方利益合理确定发行价格。可考虑扩大主承销
商自主推荐询价对象的数量，或者根据主承销商承销新股表现进行评级和分类，
对承销工作质量高券商承销的新股优先发行审核，简化流程等手段，从而对不良

券商形成竞争压力。
4、建立询价机构合理报价的激励约束机制。对盲目报高价行为进行警示，
对报价质量低的机构给予申购配售数量限制，对报价质量高的机构在配售方面给
予优先考虑，启动网上网下回拨机构，提高网下配售初始比例，建立引导询价机

构合理报价的激励约束机制。
5、鼓励符合条件的新三板挂牌公司到创业板上市。

关键词：创业板公司；新股估值方法；新股估值报价效果

II
目录

一、创业板新股估值理论与实际情况概述................................................................2

（一）创业板公司特点与估值方法概述................................................................2
（二）新股估值方法运用概况................................................................................3
（三）新股估值报价效果概况.............................................................................