后股权分置时代上市公司监管对策研究.docx

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时间：2021年x月x日
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后股权分置时代上市公司监管对策研究
课题组
（中国证监会广东监管局，广东广州510120）

摘要：进入后股权分置时代，资本市场利益机制、运行规则和市场环境等方面的变革将对上市公司价值取向和行为模式产生深刻影响，从而给监管工作带来许多新的挑战。本文以全流通下上市公司及相关主体的行为变化为主线，对上市公司中小股东权益保护、大股东、高管人员以及信息披露、融资、并购等方面出现的新情况、新问题进行了分析研究，并结合监管实践提出了相应的对策建议。
关键词：后股权分置时代；公司监管；市场监管；上市公司
作者简介：冯玉华，课题组负责人，经济学博士，中国证监会广东监管局副局长。课题组成员：程才良、李延振、吴霞、聂旺标、钟清萍、左志刚、温科银、吴向能、赵志涛、季王锋、徐茂龙。
中图分类号：F830.9文献标识码：A

随着股权分置改革的基本完成和全流通新股的上市，我国资本市场开始步入以股份全流通为标志的后股权分置时期。在全流通条件下，资本市场利益机制、运行规则和市场环境等方面将发生深刻变化，并对上市公司的价值取向和行为模式产生重要影响，给监管工作带来新的挑战。加强对全流通条件下上市公司及相关利益主体的行为及其，加强监管对策的研究无疑具有紧迫的现实意义。本文将分别分析上市公司中小股东权益保护、大股东、高管人员以及信息披露、融资、并购等方面的变化，讨论上市公司监管面临的新挑战和相应的监管对策。

中小股东权益保护面临的挑战及对策
一、后股权分置时期中小股东权益保护面临的挑战
后股权分置时期，随着市场机制的强化和市场运行规则的改变，上市公司原有制衡机制将面临调整，股东之间的主要矛盾将由股权流动性冲突转变为股份优势、资金优势和信息优势上的冲突，这些变化必然给中小股东权益保护带来新的挑战。主要有：
1．分类表决制等保护性规则失效,中小股东的知情权、话语权及参与公司事务管理权等受到挑战。股改后，由于所有股份实现了全流通，涉及社会公众股股东切身利益的重大事项需分类表决的实施条件不复存在，这对如何在股东大会的告知机制、投票机制、表决机制等方面保障中小股东权益提出新的挑战。
2．控股股东自利模式转变对如何保障中小股东的公平交易权构成挑战。股改后，控股股东的效用函数发生了变化，一方面其恶意“圈钱”和直接占用等自利行为会受到一定抑制，另一方面它除了可能从与公司关联交易中转移收益外，还增加了利用其控制权从二级市场获取资本利得的通道,并谋求二者的平衡。这样，上市公司的大股东可能与上市公司高管和机构投资者相勾结，利用其资金优势和信息优势，以及控制权便利，从事内幕交易和市场操纵行为，并采取各种形式的“掏空行为”（tunneling）[1]。
3．股权激励机制实施在增强管理层积极性和归属感的同时，对如何防范内部人控制提出挑战。截止2006年9月11日，已有40家上市公司在股权分置改革中推出了股权激励方案，约150家上市公司在股改中做出股改后要积极推进股权激励探索工作的承诺。从国际经验看，股权激励机制是一把“双刃剑”，它在增强管理层积极性和归属感的同时，也可能刺激上市公司管理当局利用盈余管理、选择性信息披露、内幕交易等来规避监管、谋取不当利益。我国上市公司实施股权激励刚刚开始，如果相应的激励方案不够合理或健全、监管措施不够到位和有效，就不仅不能降低代理成本，反而有可能会成为高管强化内部人控制、侵占上市公司和中小股东利益的一种新手段。
4．上市公司并购日趋活跃，对防范虚假、恶意收购行为对中小股东权益造成损害提出挑战。随着新修订的《上市公司收购管理办法》的颁布实施，上市公司收购方式将更加灵活，收购成本将不断降低，收购效率将大为提高，我国证券市场即将迎来新一轮收购兼并高潮。但是，在上市公司收购兼并中，可能发生收购人无实力、不诚信、掏空上市公司后金蝉脱壳等问题，一些上市公司可能与外部收购人相勾结，通过选择性信息披露或者利用并购信息进行故意炒作，引发股价的大幅波动，实施内幕交易、市场操纵等违法违规活动，从而对上市公司和中小股东权益造成损害。从国际经验看，兼并收购题材是最容易引发个股暴涨暴跌的因素之一，对于我国投机性较强的证券市场来说更是如此。在沸沸扬扬的炒作和重组传闻中，中小投资者往往是雾里看花，真假难辨，最终成为受害者。
二、后股权分置时期加强中小股东权益保护的建议
加强中小股东权益保护是大势所趋。借鉴国外成熟资本市场的经验，结合我国的实际情况，可通过以下渠道进一步加强中小股东权益保护：
1．引入“股东实质平等”原则。2004年4月新通过的《OECD公司治理原则》引入了“股东