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2005年第2期

中国上市公司治理结构的实证研究3

白重恩a,b刘俏a陆洲a宋敏a张俊喜a

(a.香港大学经济及工商管理学院;b.清华大学经济与管理学院100084)

内容提要:我国上市公司的市场价值与其治理结构有无联系?投资者愿为治理良好
的公司付出多大的溢价?本文旨在对上述两大问题进行全面和系统的实证研究,揭示当
前上市公司存在的治理弊病,为建立具有中国特色的公司治理体系提供依据。为此,我们
充分考虑了公司治理的内外部机制,并结合中国的市场环境,归纳出一系列变量来描述公
司治理在我国的具体实践。基于这个变量体系,我们运用主元因素分析法编制了一个可
反映上市公司治理水平的综合指标———G指标。我们的实证研究发现:(1)治理水平高的
企业其市场价值也高;(2)投资者愿为治理良好的公司付出相当可观的溢价。
关键词:公司治理企业价值治理机制G指标

一、前言

近年来,如何改善和提高公司治理水平无疑是最热门的话题,成为资本市场关注的焦点。一场
席卷经济领域的革命正在全球各地兴起,许多国家纷纷提出了一系列措施,来规范企业的运作,以
此保障投资者的合法权益。这些措施包括,要求更严的公司上市和信息披露规则、明确独立董事占
董事会的比例、推行董事的强制培训、以及颁布公司治理的强制性法令等等。另外,一些国际组织
也对公司治理问题表现出浓厚的兴趣。譬如,国际货币基金组织就把改善公司治理结构作为其减
免债务、获得援助的必要前提。1998年,经合组织(OECD)颁布了颇具影响的“OECD公司治理准
则”,旨在帮助其成员国及非成员国评估和改善其经济法律法规和制度体系,以提高公司治理水平。
还有一些私人公司,像标准普尔、加利福尼亚公务员退休养老基金(CALPERS)和麦肯锡等,也都积
极呼吁新兴市场国家深入进行公司治理的改革。
在中国,公司治理问题正受到高度重视。自从20世纪90年代初中国政府开放股票市场以来,
在不到12年的时间里,中国股市已成为世界第八大股市,市场总股本超过5000亿美元,取得了举
世瞩目的成就。尽管如此,中国股市还存在不少问题亟待解决,主要表现为上市公司质量不高、股
权结构不合理以及监管不力。
众所周知,股市的健康发展取决于上市公司的健康运行。不少有识之士都认为,当前中国股市
最突出的问题是许多公司的治理结构不合理。显然,公司治理结构不但影响整个股市发展,而且影
响上市公司股票的市场价值。最近,麦肯锡公司对投资于新兴市场的个人和机构投资者进行了一
系列的调查,发现其中80%的投资者均愿意为治理结构良好的企业付出较高的溢价。其他一些研
究也表明,公司业绩和治理水平之间存在正相关关系。
在研究公司治理和企业绩效间关系的学术文献中,大部分将重点放在公司治理的某一特定方
面;例如,董事会的构成、股东的参与、外部董事的薪酬、反收购措施、投资者保护等等。最近,也有

3本文作者按英文字母顺序排名。作者感谢林毅夫、陈志武、平新乔、李维安、赵海英、方星海、胡汝银、沈明高、傅小楠、李
朝晖及参加北大、人大、南开、浙大、华中科大、中山(岭南)等院校研讨会的师生所提出的宝贵意见和建议,同时也感谢李春涛、涂
正革两位研究助理出色的工作。若文中有误,乃全是作者的责任。
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白重恩等:中国上市公司治理结构的实证研究

一些文章研究了新兴市场的公司治理与业绩之间的关系,但研究范围比较狭窄。有的只使用了单
个国家的小样本,有的虽然用了多个国家的样本但却只涉及一些大公司。这方面的文献请见Denis
和McConnell(2003)的综述。
国内学者近年来也高度注视公司治理方面的研究,但同国外早期研究一样,大部分还是将重点
放在公司治理的某一特定方面。较早的文章侧重于理论分析,比如张春霖(1995)分析了委托代理
关系中存在的道德风险问题,何浚(1998)对上市公司股权结构进行了详细描述,并在理论上分析了
其中存在的一些问题,特别是内部人控制问题。更近期的研究注重经验分析,对股权结构的研究吸
引了最多的注意力。其中一部分文章强调国有股、法人股及流通股对企业业绩及价值的不同影响,
其中代表性文章包括陈晓和江东(2000)、朱武祥、宋勇(2001)和陈小悦和徐晓东(2001)。陈晓和江
东(2000)通过对三个行业的分析来考虑不同竞争环境下股权结构多元化对ROE的影响;朱武祥、
宋勇(2001)利用家电行业上市公司对股权结构与市净率的相关性进行实证研究;陈小悦和徐晓东
(2001)在考虑股权结构对ROE的影响的同时,还考虑了经理层变化的影响。另一部分文章强调第
一大股东