我国证券市场流动性研究.docx

中国证券市场流动性研究*国家自然科学基金（79970027）和教育部跨世纪优秀人才基金资助。**刘海龙男1959年出生上海交通大学管理学院教授主要研究方向:金融工程与金融市场。E-mail:liuhl88xneteasex。吴冲锋男1962年出生博导教授管理学院副院长。刘海龙仲黎明吴冲锋**(上海交通大学管理学院上海200052)摘要本文首先介绍了关于证券市场流动性的研究现状；然后给出了报价驱动交易机制下流动性度量的各项指标的计算方法具体包括深度、宽度、弹性和影响力在此基础上提出了指令驱动机制下流动性度量的相应指标计算方法；最后应用这种方法对中国证券市场的流动性进行了实证分析。结果表明A股市场有关各项流动性指标与B股市场有关各项流动性指标具有相对独立性。关键词流动性宽度深度弹性影响力1引言八十年代以来在世界经济一体化的背景下现代化通讯技术的广泛应用金融衍生产品的不断创新等原因使得在世界范围内金融市场交易量大规模膨胀特别是经历了1987年全球股市大振荡之后学术界日益重视对证券市场流动性的研究许多研究表明证券市场流动性与交易机制和市场透明性有关[1-5]。文献[6]的研究认为加强对已完成交易的有关信息的披露可以减少信息不对称降低流动性交易者的交易成本进而提高市场的流动性。文献[7]认为做市商主动披露有关交易信息可以减少他的交易对手中知情者的比例降低逆向选择风险进而降低报价价差吸引更多的流动性交易者与之进行交易提高市场的流动性。证券市场流动性是大中投资机构和证券投资基金必须考虑的重要指标之一流动性好的市场通常被认为是流动性需要者能够以较低的交易成本很快地买或者卖大量的股票而对价格产生较小的影响。Kyle(1985)认为市场流动性是一个难以捉摸和定义的概念指出市场流动性是指影响交易成本的各项指标具体包括紧密性（tightness）、弹性(resiliency)和深度(depth)三个指标[5]。Bagehot(1971)认为流动性是一笔交易的影响力以及由于做市商的价格政策而导致的交易成本的比例[8]。Black(1971)给出了满足流动性的四个条件[9]指出流动的市场是这样一个市场：“买卖价差总是存在同时价差相当的小小额交易可以被立即执行而对价格产生较小的影响”[9]。Engle和Lange(2001)认为流动性是以较低的成本进行交易的能力[10]。综上所述证券市场流动性是指市场在不对证券价格产生较大冲击的前提下保证交易指令尽快被执行的可能性。一个流动性好的市场交易成本较低大笔交易对价格产生较小的影响而且时间较短。流动性好的市场可以吸引越来越多的投资者对增强投资者信心保持证券市场稳定具有重要作用。关于市场流动性的理论研究和实证分析已经取得了许多成果但大多数是针对做市商报价驱动机制进行的[1-10]而且这些结果不完全适用于世界上大多数证券交易所采用的指令驱动交易机制。到目前为止对指令驱动交易机制下的流动性研究还不多见[11-一五]因此本文在给出报价驱动交易机制各项指标计算方法的基础上提出了指令驱动交易机制下流动性相应指标的计算方法并应用这种方法对中国证券市场流动性进行了实证分析。比较了B股向境内投资者开放前后的流动性。结果表明A股市场有关各项流动性指标与B股市场有关流动性指标具有相对独立性。流动性的度量方法2.1报价驱动机制下流动性度量证券市场流动性通常包括宽度、深度、弹性和影响力(Impact)四个指标。宽度是指做市商报价价差一般认为宽度越小市场就越紧密交易成本就越低流动性就越好反之流动性越差。深度是价格每变化一个单位需要的交易量也可以认为深度是保持价格不变的最大交易量。显然深度越大流动性越好。弹性是指由于交易引起的价格波动消失的速度弹性越大流动性越好同时也说明市场的效率越高。市场影响力是指当交易发生以后市场价格发生变化时市场吸收交易能力的信息也反映了当一笔交易发生以后买卖价差扩大的程度影响力越大市场流动性越差。下面给出这四个指标的计算公式。为了描述问题方便引入如下符号：表示时刻最优委买价；表示时刻最优委卖价；表示时刻最优委买价为的委买数量；表示时刻最优委卖价为的委卖数量；表示一笔交易的时间；表示一笔交易发生后买卖价差恢复交易前状态的时间；表示在时间内委托买入量之和；表示在时间内委托卖出量之和；表示时刻成交价格；表示时刻成交价格为的交易量。则在时刻宽度、深度、弹性和的计算公式分别为：(1)(2)(3)