中国通货膨胀率和股票收益率的实证检验..doc

中国通货膨胀率和股票收益率的实证检验*作者简介：杨振杰（1984--），男，山西平陆人。云南财贸学院，财政金融学院学生，主修金融工程。

杨振杰
（云南财贸学院，财政金融学院，云南，昆明650221）

摘要：Fisher模型在美国的股票收益率和通货膨胀率实证检验后得出：短期内（1年）股票实际收益率不对通货膨胀率做出反应，长期内（5年）存在一个正的关系。在中国实证检验下得到月度和季度下（短期）负的相关关系。取五年跨度（长期）分析得到一个正的相关关系。这说明投资者在股票市场上（1年内）的投机行为不能规避通胀，而长期（5年或5年以上）投资才有一个好的收益。因此，保险资金在银行存款、国债不能满足保值增值要求的今天，投资收益高、容量大的股市无疑是最佳选择，它不但可以完全抵御通胀而且可以获得资本利得。

关键词：通货膨胀率股票收益率Fisher模型

2005年2月，中国保监会陆续向外界公布了《关于保险机构投资者股票投资交易有关问题的通知》等四个文件，明确了保险资金直接投资股票市场涉及的账户、交易席位、资金结算和托管、投资比例和风险监控等问题。标志着保险资金直接投资股票市场的时机已经成熟。证券市场特别是股票市场为保险资金提供了一个较好的投资渠道。因为股票相对于国债来说虽风险大但收益较高，相对于实业投资来说，流动性较强。这些都符合保险资金保值增值的特点和投资要求，然而对于保险公司这种厌恶风险的机构投资者来讲，入市的目的就是要保值增值，取得比国债高的收益，我们的股票市场能达到这个要求吗？国外（如美国）是可以，我们的股票市场呢？如果能够，那么又在多大的程度上做的到呢？需要从实证的角度来检验。

一、理论准备和回顾

（一）理论回顾
Fisher最早提出预期的资产名义收益率应该与预期的通货膨胀率同向移动。即在方程中变量是，，其中，I代表收益率,代表通货膨胀率。如果预期通货膨胀率和股票收益率之间存在一比一的关系，那么的估计值近似等于１，在这种情况下，预期通货膨胀率每上升１％，将导致股票收益率也上升１％。在Fisher模型中我们也可以很明显地看出，Fisher模型对名义收益率（NR），实际收益率（RR）和通货膨胀率（IR）的关系有如下表达：[（1+NR）/（1+IR）]-1=RR。为简化计算，我们可用名义收益率减去通货膨胀率来估计实际收益率:NR–IR=RR也即：NR=IR+RR。金融经济学家对此也以为：股票收益率与通货膨胀率应该正相关。因为股票代表有形或者实际资产的所有权，通货膨胀可以引起实际经济增长，股票收益也应增加。因此股票可以作为通货膨胀的一个可能保值手段。
但是，问题关键在于，通货膨胀对股票市场有双重效应，既有刺激股市又有压抑股市的作用。国内外学者在理论上对此争论已久，最终承认的结论是：分阶段地看，在通胀的初期，在货币供应量超常增长等因素下，出现推动股价上升的力量。而在通胀的持续和高潮阶段，会在收缩银根的政策压力下，股价下跌。可在坚持各自的立场中，实证的检验少之又少。
（二）历史观点
以上只是理论的论证，那在各国的实证中又是怎么一回事呢？实际上从Fisher提出此观点以来，国内外学者对两者关系的争论就没有停止过。1970年以前，西方经济学家对此关系的讨论主要集中在正相关或是非负相关上。到1970年后Fama、Bodie、Charles、Nelson先后在基于美国战前、战后的数据研究得出：美国战前的股票收益率和通货膨胀率只有微弱的正相关，战后是负相关[1]。但在1993年JacobBoudoukh和MatthewRichardson在分析了1802—1990年间短期（1年）和长期（5年）数据得到预期通货膨胀率和股票回报率之间存在一个正的关系[2]。然而，对不发达国家的研究还很少。国内的大量文献只在股票市场的有效性和股价定价模型上进行分析研究，对股票实际收益率这方面的研究并不多见。这由于我国的股市历史太短，1990年以前的数据几乎是空白，致使很多实证无法进行，直到90年代中后期相关的研究才逐步展开。侯舒和[3]、李恒光[4]等人从理论上讨论了两者的关系，但遗憾的是他们都没对中国数据进行实证检验。靳云汇、于存高对我国股票价格和通货膨胀进行了实证检验，得出了两者负相关性的结论[5]，但是数据选取是从1993年至1996年的月度数据，时间跨度短且当时正是高通胀时期，股市也处于建立之初，投机严重，不足以说明问题。随后又有赵星球[6]、赵蓉[7]、黎春[8]等人对此研究检验都得到负相关结论，但他们不是数据选取太过片面就是没有进行实证检验，不能从理论和实证上很全面、完善的说明问题。
（三）本文检验方法
本文的研究进一步发展和完善了关于中国通货膨胀率和股票收益率之间的实证结论，但与上述国内文献不同。首先，数据截取从1990年12月至2004年12月，