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理论综合

中国证券市场投资者情绪研究

张丹1廖士光2

(1.上海交通大学经济与管理学院，上海200052；2.上海证券交易所研究中心，上海200120)

摘要：在证券市场中，投资者情绪可以视为证券市场走势的“风向标”或是衡量市场“冷热”程度的“体温计”。本文利
用封闭式基金折价率以及认购权证隐含波动率间接反映中国证券市场的投资者情绪，研究中国证券市场投资者情绪与市场
走势之间的关系。研究结果表明，封闭式基金折价率可以间接反映机构投资者情绪，认购权证隐含波动率可以间接反映个
人投资者情绪；投资者情绪显著影响市场收益率与收益的波动性，投资者情绪变化是影响市场收益的系统性因素，投资者
情绪对未来市场收益与市场收益的波动性均有较强的预测能力。
关键词：投资者情绪；封闭式基金；认购权证；投资者行为
Keywords：InvestorSentiment,Closed-endFund,CallWarrant,investmentbehavior
Abstract：Insecuritiesmarket,investorsentimentcanberegardedastheindicatorreflectingthemarkettrend.Thispaper
studiestherelationshipbetweenmarkettrendandinvestorsentiment,whichisrepresentedbytheclosed-endfunddiscountrate
andcallwarrantimpliedvolatility.Theresultsshowthattheclosed-endfunddiscountrateandcallwarrantimpliedvolatilitycan
reflectinstitutionalinvestorsentimentandindividualinvestorsentimentrespectively.Moreover,investorsentimentremarkably
affectsmarketreturnandvolatility,anditisusefultoforecastthemarketreturnandvolatilityinthefuture.

作者简介：张丹，女，上海交通大学经济与管理学院金融学博士生，研究方向：证券市场流动性与微观结构；廖士光，
男，金融学博士，供职于上海证券交易所研究中心，研究方向：证券投资分析、金融创新与公司治理。
中图分类号：F830.91文献标识码：A

标准状态的比较，该标准状态指看涨(跌)投资者期望收益高
引言
(低)于平均水平的收益。在一定程度上，投资者情绪是隐藏
在股票市场中，影响股票价格的因素众多，除了基本在投资者行为背后并决定投资者交易行为的关键性因素，
面因素外，投资者的交易行为是股票市场价格的重要影响投资者情绪通常会对股票的市场价格产生较大影响。投资
因素。上个世纪末兴起的行为金融学理论认为，股价是由者情绪越高，则可能选择忽略负面消息或对正面消息产生
噪音交易者和理性套利者动态的互动关系决定的(Black，过度反应，导致股价高估；投资者情绪越低，则可以选择
1986[1])，同时，行为金融学认为投资者并非完全理性，忽略正面消息或对负面消息产生过度反应，导致股价低估
市场上受基本面信息影响较大的噪音交易者行为会对股票(Brown&Cliff，2005[5])。
交易价格产生影响(Shiller，1984[2]；Shleifer&Summers，行为金融学理论认为，金融投资过程可以视为一个心
1990[3])。与噪音交易者行为密切相关的是投资者情绪理过程，包括对市场的认知过程、情绪过程和意志过程。
(investorsentiment)，投资者情绪是衡量投资者的投资意愿或认知过程容易产生系统性的认知偏差，情绪过程可能导致
预期的重要指标，代表投资者心理对未来多空型态的主观系统性的情绪偏差，意志过程则既可能受认知偏差的影
判断。饶育蕾、刘达峰(2003)[4]认为投资者对未来的预期响，又可能受情绪偏差的影响，这些个体偏差加上金融市
带有系统偏差，而带有偏差的预期就是投资者情绪；Brown场可能的群体偏差或羊群效应，可能导致投资或投资组合
&Cliff(2005)[5]将投资者情绪定义为市场参与人的预期与决策中的决策偏差，从而出现资产定价的偏差。而资产定

证券市场导报2009年10月号61
理论综合

价偏差又会产生锚定效应，反过来影响投资者对资产价值从上述众多的投资者情绪衡量指标中不难发现，目
的判断，进一步产生认知偏差和情绪偏差，形成一种反馈前，证券实务界与学术界仍然缺乏统一与权威的投资者情
机制，从而强化资产定价