中国证券多因素及三因素定价模型实证研究.pdf

2006年8月系统工程理论与实践第8期

文章编号:100026788(2006)0820017210

中国证券多因素及三因素定价模型实证研究

宿成建
(汕头大学商学院,广东汕头515063)

摘要:提出股票定价的包括宏观经济变量、微观经济变量、市场变量的多因素以及内在价值、技术因
素、流动性的三因素资产定价模型,并对中国股市进行实证,发现市场指数回报率对股票的收益率的影
响具有决定性的影响,市场指数回报率β系数显著为正,而且其系数变化的区间为0141至0153之间,说
明市场指数对股票的收益率的解释力达到41%至53%之间,平均为50%.每股盈余增长对股价的影响
为最大,每股盈余增长系数估计值显著为正,接近于1,表明每股盈余增长对股票收益呈现出正的影响,
即每股盈余增长一个百分点,年预期收益平均增加一个百分点.而GDP增长、货币供应量增长、存款利率
增长、通货膨胀率、存款增长、贷款增长等,其系数估计值显著为负,表明股票收益率为我国宏观经济变
量的减函数.实证结果显示:多因素模型能有效地找出股票定价的关键因素,而三因素模型能够对资产
价格主要因素进行定价.
关键词:多因素;三因素;技术因素;流动性
中图分类号:F830191文献标识码:A

EmpiricalStudyofMulti2factorandThreeFactorPricingModel
inChineseStockMarket

SUCheng2jian
(SchoolofBusiness,ShantouUniversity,ShantouCity,GuangdongProvince,Shantou515063,China)

Abstract:ThispaperproposesaMulti2factorandaThreeFactorassetpricingmodels,andcarriesontheempirical
studyofChina’sstockmarket.Itisreportedthatmarketreturnessentiallyaffectsonindividualstockreturn,andβis
significantlypositive,rangingfrom0141to0153.EPSexertsthestrongestpositiveinfluenceonstockprice,withthe
coefficientcloseto1;whileGDPgrowthrate,moneysupply,depositinterestrate,inflationrate,savingamount,and
loanamountexertsignificantnegativeinfluence.Theresultdemonstratesthatwecaneffectivelyfindoutthekeyfactors
ofstockspricingbytheMulti2factormodel,whiletheThreeFactorModelcanpricethemwell.
Keywords:multi2factormodel;theefactormodel;technicalfactor;liquidity

1引言
资本资产定价模型CAPM(CapitalAssetPricingModel)是现代金融学的核心.它是Sharpe(1963,1964)提
出,后由Mossin(1966),Lintner(1965,1969)进一步发展完善的.对资本资产定价模型的早期检验是由约翰.
林特纳(JohnLintner,1965)给出的,以后默顿.米勒(MertonMiller)和麦伦.斯科尔斯(MyronScholes,1972)利
用在纽约证券交易所上市的631种股票10年(1954～1963)的年度数据重新作了检验,得出了与资本资产
定价模型不一致的结论.导致这一结论的原因,认为可能是其用来检验所使用的市场指数并不一定是资本
资产定价模型的“市场资产组合”;关于这一点,理查德·罗尔(RichardRoll,1977)提出了著名的罗尔批评:
运用市场资产组合的一个替代物,譬如标准普尔500指数,有两个困难.第一,尽管不是真实的市场资产组
合,而替代物本身却可能是均值方差有效的,反之,替代物也可能是无效的.第二,多数理性的市场替代物
之间是高度相关的,与真实市场资产组合也是高度相关的,无论它们是否是均值方差有效的.
由于CAPM的可实证性受到怀疑,Ross(1976)第一次提出了套利价格模型APT(ArbitragePricing

收稿日期:2005211214
作者简介:宿成建,男,博士,汕头大学商学院金融学副教授,学院科研主任,研究方向:金融资