央行票据丰富市场调控手段,传导货币政策意图.doc

央行票据凸显五大积极效应

2003年5月

文/王凯

春节过后，央行通过公开市场业务正回购操作持续大量回笼货币。4月底，央行决定暂停正回购操作，改为每周发行央行票据。在当时的特定背景下，人们很自然地将央行票据与丰富公开市场业务操作工具联系起来。但是，发行央行票据的积极效应远不局限于此。经过近两个月的运作，我们看到的是———

为对冲过快增长的基础货币供应量，调节市场资金供求关系，自2002年下半年起，人民银行开始在银行间市场发行中央银行票据。作为新型公开市场操作工具，中央银行票据发行解决了人民银行从市场回笼货币手段不足的问题，提高了人民银行调控基础货币供应量的能力，对于加强国内市场金融宏观调控，推动货币市场及债券市场发展，提高商业银行资金管理水平产生了积极效应。

丰富市场调控手段，传导货币政策意图

近几年，人民银行的金融调控手段由过去的直接调控转向间接调控。公开市场操作是人民银行调控金融市场运行最主要的手段，它在稳定货币流通、保持汇率与利率相对稳定等方面发挥着重要作用。

我国现阶段的汇率制度安排相当程度上制约了人民银行自主投放基础货币的能力，造成因外汇占款导致的基础货币投放迅速增加。由于人民银行持有的本币债券资产比重较小，在国内市场以正回购或现券卖断方式回笼货币的能力有限，同时以本外币掉期来对冲外汇占款在操作上存在不少障碍，因此发行中央银行票据，将商业银行等金融机构持有的超额备付转化为中央银行票据，可以有效解决现阶段人民银行货币回笼手段不足的问题。通过票据发行规模控制、发行节奏掌握与票据期限选择，人民银行能够向市场传达其政策意图与操作目标，对市场运行起到指导作用，市场成员可以了解中央银行的货币政策意图并相应调整自己的投融资活动，避免短期行为导致的不利经济后果。

调节超额备付规模，提高政策敏感程度

从金融宏观调控角度分析，市场对货币政策的敏感程度往往与金融机构超额备付的规模存在反向关系。

长期以来，商业银行保留的超额备付金一直能够获得与法定存款准备金相同的利率；与国外相比，国内商业银行的超额备付水平普遍偏高。这种超额备付相当于货币政策调控过程中的一个缓冲区，对政策调控效应具有一定的“吸附”作用。

要提高市场对货币政策调控的敏感程度，必须控制商业银行的超额备付金。中央银行发行票据，可以将商业银行的超额备付金转化为生息的短期票据，短期票据内含收益率的高低变化使得商业银行对市场短期利率的波动更为敏感，从而有效提高市场成员对货币政策调控的敏感程度。

提供短期融资工具，活跃二级市场交易

长期以来，银行间债券市场只有财政部及两家政策性银行经常发债。三家发行体出于管理体制、自身资金需求结构以及成本控制等方面的考虑，发行长期债券的意愿较强，发行短期债券的热情不高；加之近两年我国市场利率水平长期保持在历史低位，发行长期债券有助于发行体控制成本，因此过去几年长期债券在全部债券发行中始终占据着很高的份额。

对商业银行等金融机构而言，债券期限偏长会造成流动性管理方面的困难。虽然通过债券回购等方式也能解决一些流动性问题，但是国内的质押式回购由于没有融券便利，使得逆回购方不愿参与期限较长的回购交易，市场中1个月以上的回购交易量很小。商业银行认购中央银行票据，相当于持有了短期债券，既可以获得高于一般回购交易的收益，也能够在头寸紧张时对外质押获取资金融通，这样便于满足商业银行流动性管理的需要，因此，各家商业银行对央行票据普遍有浓厚兴趣。

随着央行票据发行规模的不断扩大，二级市场交易也日趋活跃，目前央行票据的日成交额在全部现券交易额中已占有了一定比重。近期人民银行又要求双边报价商将部分央行票据列入报价券种，这无疑会进一步提高央行票据在二级市场交易的活跃程度，改善二级市场的流动性。

推动市场价格发现，完善利率期限结构

国内债券市场的突出问题在于债券存量较小、期限品种不全、二级市场现券交易不活跃，这导致市场的价格发现功能不强，一级市场的金融产品定价与二级市场交易的参考收益率往往存在明显差别，不便于投资人分析决策。

中央银行票据在期限设定、发行安排等方面可以解决市场中存在的一些问题，从而推动市场价格发现功能的实现：

首先，中央银行票据为短期品种，收益率适中，二级市场交易较为活跃。中央银行票据期限以3个月和6个月为主，也有部分1年期票据，经过一段时间的滚动发行与交易，二级市场会逐步形成连续的价格信号，由此确定的收益率对完善债券市场利率期限结构，形成市场收益率曲线将起到良好的辅助作用。

其次，人民银行一般提前1天公布票据发行的相关信息，因此，市场对于中央银行的票据发行有较准确的预期，加之一段时间以来中标结果与市场预期较为接近，更提高了市场价格信号的准确度。

强