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央行票据调控手段面临新挑战

由于我国流动性过剩和通货膨胀压力，央行更多通过数量型工具回笼和控制市场的流动性。发行央行票据是中央银行调控货币供给的日常工具，通过央票的发行，央行连续不断地从市场回收流动性。到2008年3月底，央行票据的余额达到约4万亿元左右。目前普遍认为数量型工具优于价格型工具，但笔者认为发行央行票据有一定的局限性，必须引起足够的重视。

央行票据即中央银行债券，是中央银行向商业银行发行的短期债务凭证。1993年，人行就发布了《中国人民银行融资券管理暂行办法实施细则》。当年发行了两期融资券，总金额200亿元。当时中央银行发行票据的目的主要在于调节地区和金融机构间的资金不平衡，发挥其资金调剂功能。1995年，央行开始试办债券市场公开市场业务。为弥补手持国债数额过少的不足，央行曾将央行票据作为一种重要的补充性工具。2002年9月24日，为增加公开市场业务操作工具，扩大银行间债券市场交易品种，央行将2002年6月25日至9月24日进行的公开市场业务操作的91天、182天、364天的未到期正回购品种转换为相同期限的中央银行票据，转换后的中央银行票据共19只，总量为1937.5亿元。另外，由于持续进行正回购，到2002年年底，央行手中持有的国债余额仅为原来的四分之一，继续进行正回购操作的空间已经不大。因此中央银行发行央票以替代国债，进行公开市场操作。2003年4月22日，中国人民银行正式通过公开市场操作发行了金额50亿元、期限为6个月的中央银行票据。2003年4月以来，人民银行选择发行中央银行票据作为中央银行调控基础货币的工具，在公开市场上连续滚动发行3个月、6个月及1年期央行票据。自2004年12月9日起，央行开始发行三年期央行票据，创下了央行票据的最长期限。除了3年期央行票据这种长期融资工具被频频使用外，央行票据的远期发行方式也被采用，2004年12月29日央行首次发行远期票据，发行200亿元央票，缴款日和起息日均为2005年2月21日，距发行日50余天，是历史上首次带有远期性质的央行票据。

中央银行发行央行票据代替国债，充当中央银行货币政策的工具，但是二者有显著的区别。比较国债和央行票据可以看出，在中央银行负债表上，国债表现为对政府的债权，位于资产项目一栏中；中央银行票据则是中央银行对其他金融机构的负债，位于负债项目栏中。中央银行向其他金融机构出售国债，其资产负债表表现为中央银行资产减少，即对政府债权的减少，而金融机构在中央银行的准备金存款亦减少，基础货币收缩；反之，中央银行从其他金融机构购入国债，其资产负债表表现为中央银行资产增加，金融机构在中央银行的准备金存款增加。中央银行向其他金融机构发售央票则表现为中央银行负债的增加，即中央银行债券增加，同时金融机构的准备金存款减少；央行从其他金融机构购入央票则表现为中央银行负债减少和金融机构准备金存款的增加。中央银行的国债操作和央行票据操作都可以影响基础货币和货币乘数，控制货币供应量。然而，央行所持有的国债的增减不会直接增加央行财务成本，相反地，持有国债到期还能给中央银行带来一定的利息收益；发行央票则不可避免地要支出一定的利息，这增加了中央银行的财务成本。央行票据的发行规模越大，央行付息的压力就越大。由于央行票据是滚动发行的，因此付息也是连续的，要不断对到期的央行票据还本付息。央行付息会导致基础货币增加，货币供给增加，部分抵消了冲销效果。中央银行并不是一个盈利性组织，利息支出没有相应的资金来源，这种情况持续下去，无疑会加大民众对未来通货膨胀的预期。

央行滚动发行央行票据也制约了央行的冲销干预，由于不断地还本付息，央行票据的净发行量受到制约，因此每年都无法完全对冲掉所有由于顺差结售汇放出的货币。2005年我国共发行央行票据27882亿元，但是同时2005年共兑付到期的央行票据本金加利息共17219.41亿元，所以2005年发行央行票据共收回流动性10662.59亿元。但2005年央行因外汇占款发行货币为16199.97亿元，除去央行票据收回的货币，仍放出了货币5537.38亿元。2006年没有对冲掉的外汇占款更大。本年由于外汇占款发行的货币为22220.85亿元，而同期央行票据发行和兑付本息的数额分别为36573.81亿元，26951.05亿元，对冲掉的货币为9622.76亿元，加上2006年央行3次上调存款准备金率，冻结约6000亿元，于是因外汇占款而放出的货币为6598.09亿元。2007年由于外汇占款发行的货币为30807.9亿元，而同期央行票据发行和兑付本息的数额分别为40721.28亿元、36922.87亿元，对冲掉的货币为3798.41亿元，2007年央行10次上调存款准备金率，冻结约2万亿元，于是因外汇占款而放出的货币为7009.49亿元之多。由此可以看