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酒店管理会所细说酒店的价值

酒店的价值取决于其未来创造现金流的能力。酒店的资产价格以酒店的业务价值为

核心，并最终体现为酒店的物业价值。酒店业属于典型的周期性行业，酒店业周期性波

动对酒店的价值将产生显着的影响，本文将从酒店的业务价值和酒店的物业价值两方

面，探讨酒店业周期性波动对酒店价值的影响及二者之间的相互作用关系。

一、酒店业务价值与酒店业周期性波动

通过研究美国、英国、香港、中国的酒店市场周期变化，笔者认为，酒店业每
一轮周期的时间约为10年左右。以中国为例，1988－1989年宏观经济硬着陆后酒店业

见底回升，于1992－1993年新一轮宏观经济增长启动时达到高峰，之后在供给压力下

逐渐走低，于1998－1999年亚洲金融危机后陷入低谷。之后于2000年开始启动回升，

经过2003年SARS的调整，在2007年经济过热时达到行业高点，随后受金融危机影响

开始下行，预计于宏观经济调控高潮的2010年左右达到谷底，并于2011年开始回升（图

1）。

图1为中国酒店业1989－2011年的周期及其预测。

需求扰动是导致景气下降的动因，而供给减少则是景气见底回升的动力。以美
国为例，1991年酒店业受海湾战争影响，陷入低谷，1991—1995年5年间客房供给年

均增长速度仅为1—2%，由此导致酒店业景气度逐步回升，于1996—1998年间达到高峰。

之后，由于1997—2001年间客房供给以每年3%—5%速度增长，酒店业景气度逐步下降，

2001—2002由于9?11事件而陷入低谷（图2）。

图2为美国酒店业1991—2001年的周期。

在宏观经济的影响下，不动产密集带来的供给滞后特征是造成酒店业周期波动
的主要原因。酒店投资建造周期较长，一家中高档酒店从规划到开业一般需要2—3年

的时间。当酒店业景气刚刚处于见底回升时，出租率与房价还不尽如人意，此时酒店投

资者通常谨慎。等到酒店投资者意识到景气全面复苏，已经是2—3年后的事情。此时

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开始规划供给，到开业时又是2—3年后的事情，此时通常处于景气高峰，供给的增长

逐步超过需求增长，景气逐步下降，但通常很慢，除非遇到突发性需求扰动。

景气上升阶段，出租率提高领先于房价提高1—2年；景气下降阶段，出租率下
降先于房价下降1－2年。阶段周期的高点通常并非在出租率的高点，而是在房价的高

点。此时全面衡量酒店业务价值的指标每间客房收入（RevPAR）达到最大化。这是因为，

当需求增加时，首先反应在出租率的提高，等到出租率达到酒店最佳收益点时，酒店运

营商才开始酝酿提高房价。否则在景气初期即提高房价，可能导致需求下降，影响出租

率。当供给增长较快时，首先是每家酒店的入住客人被分流，出租率下降。为了保持出

租率，酒店运营商开始降价吸引客人。以伦敦1981—1991年间的周期为例，1985年伦

敦酒店出租率达到高峰（83%），但平均房价在1987年才达到高峰（100英镑），RevPAR

也在1987年达到高峰（81英镑/客房）（图3）。

图3为英国伦敦酒店业1973—1992年的两个周期。

中心城市在酒店业景气高峰时，出租率可能达到非常高的水平，而在酒店业景
气低谷时，出租率则仍然维持相当高水平。美国酒店业1991—2001年景气高峰出租率

仅为64.8%，景气低谷出租率探底到59.7%（图2）；中国1989—1999年间景气高峰的

出租率为67%，景气低谷的出租率最低下降到51.57%（图1）。按照国际流行的衡量酒

店业盈亏平衡点为55%左右的标准，在酒店低谷时很容易出现全行业亏损。中心城市则

不同，其酒店业在景气高峰时出租率通常非常高，景气低谷时出租率也仍然维持在盈亏

平衡点上。香港酒店业1996年达到景气高峰时出租率高达88%，1988年景气高点更是

达到92%的惊人水平，即使在2003年，出租率创历史新低，仍达到70%（图4）。伦敦

同样如此，1977年达到88%，1985年达到83%。最低点为65%（图3）

图4为香港酒店业1981—2003的两个周期。

根据美国酒店每间客房收入与其国内生产总值20年间的增长率比较分析（图5），
可以看出美国酒店RevPAR与美国国内生产总值之间具有很强的相关关系，即酒店业的

周期性波动与宏观经济状况密切相关。从1988年9月到2008年9月，这20年间在以

下几个关键时期：20世纪90年代早期的经济衰退、9·11事件以及目前蔓延的国际金

融危机，美国酒店每间客房收入与国内生产总值均几乎同时触底。可以预计的是，随着

美国经济基本面的企稳回升，美国酒店的经营也将走出低谷。

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图5为美国酒店每间客房收入与其国内生产总值的增长率比较（1988—