货币资本资产定价模型及基于中国股市的检验.pdf

货币资本资产定价模型及基于中国股市的检验*

马长峰1陈志娟1陈国进2

（1.浙江工商大学金融学院；2.厦门大学王亚南经济研究院）

作者简介：马长峰，男，博士，浙江工商大学金融学院讲师，主要研究

方向：资产定价、能源经济学。联系电话：[phone]，电子邮件：

[e-mail]。联系地址：浙江工商大学金融学院，邮编：310018

【摘要】本文首先基于随机贴现因子理论框架，通过线性化随机贴现因子，建立了

贝塔形式的货币资本资产定价模型（MCAPM）；其次利用沪深两市A股数据和相关宏观

经济数据对MCAPM进行了实证检验。实证分析表明，货币因素被显著定价；与经典资

本资产定价模型（CAPM）和Fama-French三因子模型（FF3）相比，MCAPM具有更强

的解释力度。本文为研究中国资本市场提供了新的模型选择，并为资产配置和风险管理

提供了宏观经济层面的参考。

关键词随机贴现因子，资产定价，货币因素

中图分类号F930.91文献标识码A

MoneyCapitalAssetPricingModel:

TheoryandtheEmpiricalTestinChineseStockMarket

Abstract：Basedontheframeworkofstochasticdiscountfactor,wefirstdeveloptheBeta

formofMoneyCapitalAssetPricingModel(MCAPM)throughlinearizationofstochastic
discountfactor.ThenwetestMCAPMusingthedataofAshareofShanghaiandShenzhen
andrelevantmacroeconomicdata,wefindthatmoneyfactorispricedsignificantly;Compared
totheclassicalCAPMandFF3,MCAPMisbettertoexplainthereturnsintheChinesestock

*本文获得国家自然科学基金“中国股市泡沫识别和投资者乘骑泡沫行为研究”（编号：71071132）和教育
部人文社科课题“异质信念、卖空限制和我国股市暴涨暴跌机制研究”（编号08JA79019）的资助。

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market.Ourfindingsprovidenewinputsformodelselectionandportfoliomanagement.

Keywords：StochasticDiscountFactor,AssetPricing,MoneyFactor

一、问题提出和文献综述
风险和收益之间的关系是金融学研究的核心问题之一。上个世纪60年代，以资产组合选
择理论为基础，Sharpe(1964)等提出了经典的资本资产定价模型（CapitalAssetPricingModel，
以下简称CAPM），使人们能够定量研究风险和收益之间的关系。CAPM中资产的期望收益
率仅仅取决于资产与市场组合之间的协方差（即市场系统性风险），不同资产之所以具有不同
的预期收益仅仅是因为有不同的系统性风险。后来，规模效应（sizeeffect）、价值溢价（vale
premium）等异象导致了FamaandFrench(1996)三因子模型（以下简称FF3）的出现。FF3在
CAPM的基础上加入了规模因子（SMB）和价值因子(HML)，认为资产的预期收益率不仅与
市场因子有关，而且与规模因子和价值因子有关。
从本质上说，CAPM和FF3都是基于投资组合的资产定价模型，类属于相对资产定价模
型。这类模型认为资产价格变化由资产与其他投资组合之间相关程度决定，即资产收益率会
随某个（些）资产组合波动而变化。例如，CAPM说明给定市场因子时，股票的期望收益率
应该是多少。FF3说明给定市场因子、规模因子和价值因子的情况下，25个按照Size和B/M
排列的投资组合的平均收益率应该是多少。然而，这种相对定价理论不能解释基准投资组合
的表现，也不能解释基准投资组合的收益率随时间发生变化的原因。也就是说，基于投资组
合的资产定价模型并不能直接说明资产价格波动背后真正的风险来源，即宏观因素
（Cochrane(2007)）。
针对CAPM单期静态的性质，Merton(1973)提出了跨期资本资产定价模型（ICAPM）。
ICAPM考虑到了状态变量随机波动引起投资机会集的时变带来的风险因素，从而为研究宏观
经济变量影响资产价格奠定了基础。随后出现的消费资本资产定价模型（CCAPM）将多贝塔
的ICAPM转化为单贝塔模型，成为第一个明确研究宏观