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债务融资对制造业经营绩效的影响效应研究∃79∃

债务融资对制造业经营绩效的
影响效应研究

基于广义矩法估计的动态面板数据分析
褚玉春刘建平
(暨南大学经济学院)

摘要!本文以2001~2007年沪深两市485家制造业企业相应指标构成的平衡
面板数据集为研究总样本,通过构造DynamicPanelData模型、应用广义矩法估计
(GMM),探究债务融资对我国制造业上市公司经营绩效的影响效应。主要结论
是:∀负债保守型#和∀负债激进型#企业之间,经营绩效存在显著差异,我国制
造业公司的债权治理效应未能得到充分发挥;制造业上市公司经营绩效与债务融资
比率呈近似∀倒U形#关系。
关键词债务融资公司治理企业绩效GMM估计稳健性检验
中图分类号F2766文献标识码A

AStudyontheImpactofDebtFinancingon
BusinessPerformanceinManufacturing

Abstract:Thispaperchooses485manufacturinglistedcompaniesfromShang
haiandShenzhenstockexchangesandregardscorrespondingbalancedpaneldata
setsassampleThearticleanalyzestheimpactofdebtfinancingonbusinessper
formancebasedondynamicpaneldatawithfirstdifferencedGMMestimation
Threemainconclusionsareultimatelyobtained:Firstly,businessperformance
existsdistinctdiscrepancydependingoncompaniesdebtfinancingpolicyisconser
vativeorjacobinical,corporategovernanceeffectofdebtfinancingisrestrictedby
somefactorsSecondly,manufacturinglistedcompaniesbusinessperformance
changesin∀converseU#waywiththedebtproportionbecominghigher
Keywords:DebtFinancing;CorporateGovernance;BusinessPerformance;
GMMEstimation;StabilizationTest

引言

债务融资是公司的重要财务决策,其比率水平的高低代表着一种特定的公司治理结构,
有关债务融资的治理效应一直是学术界关注的焦点。债务融资的治理效应主要表现在债务融
∃80∃%数量经济技术经济研究&2009年第9期

资对股东和经理人员的激励和约束功能、债务融资的信号传递功能以及债务融资的破产机制
和控制权的∀相机控制#等几个方面。债务融资的治理效应是否有效、能否充分发挥依赖于
资本市场是否完善、金融体制是否健全等,有效的治理效应可以改善公司经营状况进而提高
公司经营绩效。
现代资本结构理论研究始于Modigliani和Miller(1958)提出的MM定理:在完全市
场的严格假定下,一个公司的企业价值与资本结构无关。后来的研究中,学者们放宽完全市
场的假设条件,在考虑企业所得税、破产成本、信息不对称等因素条件下,提出了一些新的
融资结构理论,如权衡理论、代理理论以及优序融资理论等。其中,权衡理论综合考虑了负
债的税盾效应、财务困境成本以及代理成本因素,认为最佳资本结构取决于债务的边际成本
和边际收益的权衡(二者相等时为最优);代理理论将委托代理关系引入资本结构的分析框
架,旨在寻求股东、经理人、债权人之间的最佳契约关系,以使得股权代理成本和债权代理
成本总和最小化,从而提高公司的经营绩效;优序融资理论认为,公司在融资时以内部融资
作为最佳选择,如果需要外部融资,则优先考虑负债融资,最后选择股权融资。
国外学术界对债务融资的治理效应做了大量实证研究,相关研究结论大都表明,负债融
资比率与企业经营绩效正相关。国内学者在债务融资治理效应方面的实证研究起步较晚,研
究文献不多。代表性研究有:汪辉(2003)针对总样本作公司价值对债务融资的线性回归,
得出∀总体上债务融资具有增加公司价值的作用#的结论;封铁英(2006)根据资产负债率
大小将所选总样本分成两个子样本(高于、低于资产负债率均值),并对子样本分别进行线
性回归,最终得出负债融资与公司绩效呈显著负相关关系的结论;张锦铭(2