系统广义矩估计的动态面板数据分析_饶华春.pdf

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2以刃年第9期No9,2009

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(总第351期)令扮研屯(沈ner司No351

中国金融发展与企业融资约束的缓解
—基于系统广义矩估计的动态面板数据分析

饶华春

,
(广东金融学院中国金融转型与发展研究中心广东广州510521)

,
摘要:本文利用203一2(X)7年中国上市公司的面板数据和动态面板GMM估计方法考
察了中国金融发展对企业融资约束的影响。结果发现,中国上市公司普遍存在融资约束;金融
发展有助于降低企业的融资约束水平,民营上市公司的融资约束较国有上市公司得到更加明
显的缓解;金融中介的发展在缓解企业融资约束中的作用远比股票市场发展的作用大。
关键词:金融发展;融资约束;欧拉方程;GMM估计
JEL分类号:MZI;C33文章标识码:A文章编号:l(X)2一7246(2009)09一0156一09

一、引言

。,.
融资约束是发展中国家普遍存在的问题Iazzarietal(198)(简称FHP)在其开创
性的研究中将融资约束定义为:在资本市场不完善的情况下,企业由于内外部融资成本存

,,、
在较大差异无法支付过高的外部融资成本导致融资不足由此使投资低于最优水平投

。,
资决策过于依赖企业内部资金融资约束的出现是企业融资渠道不畅的结果具体表现

、、。
为企业内源资金积累不足难以获得银行贷款难以发行股票或债券等金融发展水平

、。
(如金融业信贷资金分配的市场化程度)是影响企业融资约束程度的重要因素
中国目前正处于经济转轨阶段,金融发展也处于起步阶段,企业融资约束具有一定的
转轨经济特殊性。那么中国企业是否存在融资约束?金融发展能否降低企业的融资约束
水平?本文利用203一207年中国上市公司的面板数据和系统广义矩(GMM)估计方
法,分析金融发展能否缓解中国企业的融资约束水平,进一步从公司财务层面来研究金融

。
发展促进中国经济增长的微观机理

收稿日期:209一06一18

,,,。
作者简介:饶华春(1970一)男广东金融学院讲师暨南大学经济学院博士生

,
本文得到国家自然科学基金项目(70602033)广东省科技厅重大规划项目(207B0870305/0l)与

。
广东金融学院课题(08XJ02一08)项目的资助

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2以刃年第9期中国金融发展与企业融资约束的缓解157

二、文献回顾

,,
Modigliani和Miler(1958)认为在完美的资本市场中企业的投资完全取决于技术

、
偏好和产量需求,投资决策与其财务结构融资渠道无关。然而,现实世界并不存在真正

,,
意义上的完美的资本市场信息不对称和代理问题会提高外部资金的使用成本使得留存

、
收益负债和发行股票等作为投资资金的来源并不等价,企业的融资能力总是在很大程度

.、
上影响其投资行为。Creenwaldetal(1984)Myers和Majluf(1984)以及Myers(1984)等
发现非对称信息所产生的市场不完全,以及在此市场中融资决策所具有的信号传递作用

。
将导致企业外部融资成本高于内部融资成本Bemanke和Geriler(1989)以及Ge讯er

,
(192)等从代理问题出发认为代理问题同样也会使得外部融资的成本高于内部融资的

。、
成本当企业面临的内外融资成本存在差异时,企业的投资决策将受到内部融资可得性
的影响,即企业的投资数量将会在很大程度上依赖于企业的内部融资能力;外部融资越困

、。
难成本越高,企业的投资对其内部融资能力的依赖程度就越强

,
为证明融资约束的存在及其对企业投资的影响FHP选用1970一1984年间421家美

,,
国制造业企业的面板数据为样本根据股息支付高低来估计企业融资约束的程度实证检

,、
验了企业投资与内部现金流的关系。他们认为如果由于交易成本信息成本使外部融资

,,
成本高于内部融资成本那么对于一个具有好的投资机会的企业来说支付大量股息是不
符合价值最大化原则的;如果融资约束问题很重要,那么对一个具有相当好的投资机会的

,。,.、
企业来说投资对现金流将非常敏感随后的一些研究如Hoshiet以(1991)e山mi五s

。
(194)以及Lamoni(1997)采用不同的样本和方法也证实了FHP的结论
,。
近年来越来越多的研究开始关注影响企业融资约束的因素一些研究从企业自身

。.
的角度来考察融资约束的影响因素如Paganoetal(1998)发现企业的融资约束和其信

,,,
贷记录有着密切的关系良好的信贷记录可以提高企业的声誉降低企业的融资约束从
而帮助企业以较低的成本进行直接或间接的外部融资;Cul和Xu(203)认为企业良好的

,,
经营表现可以使得银行对其未来的现金流有着稳定的预期从而比较容易获得银行贷款