中国股票市场动态三因素资产定价模型分析_赵华.pdf

山西财经大学学报
2010年3月JoumalofShanxiFinanceandEconomicsUniversityMar.，2010
第32卷第3期Vol.32No.3

金融·投资
中国股票市场动态三因素资产定价模型分析

赵华，吕雯

（厦门大学经济学院，福建厦门361005）

［摘要］运用MGARCH-M模型研究了市场、规模和账面市值比等因素对股票动态风险溢价的影响，结果发现，市场因
素对组合的风险溢价具有显著的解释力，规模因素对动态风险溢价的解释强于市场因素，账面市值比因素的解释能力最弱。
并且发现，风险溢价随着时间的变化而表现出动态特征，不同组合的风险溢价有较大差异。股权分置改革以后，股市价格发
现的功能进一步增强，风险溢价和时变β系数的变化对构建投资组合和进行资产管理具有指导意义。
［关键词］风险溢价；资产定价；三因素模型；MGARCH-M模型
［中图分类号］F832.5；F224.0[文献标识码]A[文章编号]1007-9556（2010）03-0030-08

EmpiricalAnalysisofDynamicThree-FactorAssetPricingModels
inChina'sSecuritiesMarkets
ZHAOHua，LVWen
（SchooloFEconomics，XiamenUniversity，Xiamen361005，China）
Abstract:AssetpricingisthecoreissueoFsecuritymarkets.Thearticle，throughMGARCH-Mmodel，studiestheeFFectsoFrisks
oFthenon-diversiFiablemarket，theFirmsizeandthebook-to-marketequityFactorsontime-varyingriskpremiums.Theresultsshow
thattheeFFectoFthemarketriskissigniFicant，andthesizeFactorhasmoreeFFectonriskpremiumsthanthemarketFactorandthebook-
tomarketequityFactorhasleasteFFectonriskpremiums.Further，riskpremiumsshowdynamicFeaturesandtheriskpremiumsoF
diFFerentportFoliosvarymuch.AFterequitydivisionreForm，thediscoveryFunctionoFthestockmarkethasbeenenhanced，andthe
changesoFtheriskpremiumandtime-varyingβcanplayimportantrolesininvestmentportFolioconstructionandassetmanagement.
KeyWords:riskpremium；assetpricing；three-Factormodel；multivariateGARCH-in-meanmodel

一、文献综述及问题的提出CAPM仅仅包括单因素市场β的影响，并且其静态设
资产定价是证券市场研究的核心问题。Sharpe、定中没有考虑到时变的风险和风险溢价的作用。
LintnerandBlack首次提出了刻画资产期望收益率后期的研究多从这两个方面进行了拓展。Banz
和系统性风险关系的资本资产定价模型（CAPM），他（1981）发现，规模效应（SizeEffect）对股票的平均收
们认为，市场β是解释股票横截面收益率变动的唯益率具有解释力。Rosenberg、ReidandLaustein
一风险因素。早期的研究成果多数支持这一结论，（1985）提出了账面市值比效应（BE/MEEffect），即高
Black、JensenandScholes（1972）以及FamaandMac－账面市值比的股票比低账面市值比的股票具有更高
Beth（1973）的研究发现，股票平均收益率与β值之间的收益率。Bhandari（1988）则发现，高债务权益比的
存在正相关关系。20世纪80年代以来，CAPM日益股票比低债务权益比的股票有着更高的收益率，即
受到来自实证的挑战，其中的重要原因是传统的杠杆效应（LeverageEffect）。对CAPM有效性检验最

［收稿日期］2010-01-12
［基金项目］教育部人文社会科学研究基金项目（08JC790089）；中国博士后科学基金项目（20060390712）
［作者简介］赵华（1975-），男，安徽宿州人，厦门大学经济学院