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经典CAPM模型为何不适用我国
李传恺

（东北财经大学，辽宁大连116025）

摘要：本文通过具体分析经典CAPM模型的理论假设和经验假设，并总结二十世纪90年代以来国内所做的关
于经典CAPM模型的实证检验结果，发现经典CAPM模型假设的条件与中国证券市场的发展状况有较大差异，经典
CAPM模型不适用于中国证券市场。
关键词：CAPM；理论假设；经验假设
中图分类号：F830文献标识码：B文章编号：1674-2265（2009）04-0068-02

一、经典CAPM模型理论假设这显然是不可能达到的，对于投资者来说信息往往是
均值—方差模型的核心思想是在投资组合期望收不充分的，要获得信息需要付出较大的成本。（4）
益一定的基础上投资组合方差最小化。投资者具有相同的预期，即他们对预期回报率、标准
在CAPM模型的假设中属于均值—方差模型假差和证券之间的协方差有相同的理解。现实中投资者
设的有：（1）使用期望效用假设。在这种假设下，对风险和收益的认识是不一致的，大多数散户是从猜
确定每种可能的资产的回报支付概率，对每一个可能测、感觉、政策等出发来进行投资，显然也不会有相
的消费设定一个指标，即效用函数，从而选择能够使同的预期。
这个效用函数的期望值最大的投资策略。（2）偏好通过以上假设，资本资产定价模型将实际情况简
关系的期望效用表示。（3）期望效用的时序可加性化成为一个极端的情形，每一个投资者拥有相同的信
假设，即假设个体在某一时期的消费不会影响到任何息，并对证券前景有一致的看法，任何阻碍投资的摩
其它时期的消费愿望。（4）投资者通过投资组合的擦都不存在，这些假设与现实的差异可能导致实证结
期望收益率和方差来评价这个投资组合，在方差相等果与模型的不一致性。
的条件下，选择期望收益率高的组合；在期望收益率二、经典CAPM模型经验假设
一定的情况下，选择具有较小方差的组合。（5）每在将理论模型应用于实证分析时，通常以模型假
一个资产都是无限可分的。这意味着如果投资者愿意设或者数据说明的形式间接地指出经验假设，从而使
的话，他可以购买一个股份的一部分。（6）投资者得实证检验成为可能，这是建立在理论假设上的再一
可以以一个无风险利率贷出或借入资金。事实上借贷次假设，而不同的经验假设可能会产生不同的实证结
资金存在利差。（7）税收和交易成本均忽略不计。果。本文将探讨几个主要的经验假设。
在进行实际投资时，存在着税收和交易成本的限制。（一）稳定的收益分布假设
在以上均值—方差模型的假设基础上，资本资产在CAPM中，投资者知道每一个特定投资期内
定价模型又加上了以下假设：（1）所有投资者都有的收益分布。为方便参数的估计，我们经常假设收益
相同的投资期限。在证券市场上，人们会根据自身的分布是稳定的，同时假设收益在时间上是独立的，即
资金状况和市场条件选择投资期限，另外投资者投资通常所说的独立同分布假设。在实证研究中，许多学
偏好不同，选择出来的投资期限肯定是有差异的。者还引入了收益服从正态分布的假设，使收益率服从
（2）对于所有投资者，无风险利率相同。在投资期限正态的独立同分布。正态性假设最显著的一个特点是
相同的基础上，无风险利率可以认为是相同的。（3）任何正态收益的凸组合仍然是正态的。正态性假设只
对于所有投资者，信息是免费的并且是立等可取的。是为使模型简化和估计量的性质优良，很多情况下可

收稿日期：2008年3月15日。

作者简介：李传恺（1988-），男，山东莱芜人，东北财经大学。
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【68【《金融发展研究》第4期
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以放松正态性假设。风险对股票收益有着重要的影响，系统性风险与预期
（二）市场代理(marketproxy)假设收益不存在明显的线性关系。
在经验分析中，需要找到一个组合来替代理论上杨朝军、邢靖（1998）对我国股票市场的价格行
的市场组合，这个组合被称为市场代理。一般的经验为进行了研究，结论表明我国股票市场风险和收益的
分析认为，市场组合仅仅包含普通股票。理论上，关系并不如CAPM理论所预期的那样，系统风险并
CAPM中的市场组合应当不仅包括交易的金融资产，非是决定收益的唯一因素；并且尚有其他因素影响股
而且包含房地产、人力资本以及耐用消费品。即使将票收益率，如股本规模、可流通股占总股本的比例
市场组合局限于交易的金融资产，我们也不能确认市等。各因素对收益影响的重要性随时间而变化。
场组合是仅仅包含普通股票，还是也包括债券或其他陈小悦、孙爱军（2000）检验CAPM在中国股
的金融资产。Stambaugh在实证分析中发现，在包含市的有效性，结果表明?对中国股市的平均收益不具
普通股票的情况下扩大市场组合的范围，CAPM的检有解释能力，否定了其在中国股市的有效性假设。
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