短期国际资本流动_汇率与资产价格_基于汇改后数据的实.pdf

2010年第5期

短期国际资本流动、汇率与资产价格

———基于汇改后数据的实证研究3

朱孟楠刘林

内容提要:本文通过理论分析探讨了短期国际资本流动、汇率及资产价格之间的相互
关系,采用VAR模型实证分析了2005年汇改以来我国短期国际资本流动、汇率、股价和
房价之间的动态关系。实证结果表明:短期国际资本流入会导致人民币汇率升值和市场
对人民币升值预期,还会导致股价和房价上涨;而人民币升值、升值预期以及股价上涨都
会造成短期国际资本流入;股价上涨会导致房价上涨;房价的上涨会导致资本流出,股价
下跌。为了更好地应对国际资本流动的冲击,我国必须完善国内金融体系和经济体系;在
制定货币政策时,既要考虑国外货币政策的溢出效应,又要顾及国内货币政策的独立性。
关键词:短期国际资本汇率资产价格VAR模型
作者简介:朱孟楠,厦门大学经济学院副院长、教授、博士生导师,361005;
刘林,厦门大学经济学院金融系博士生,361005。
中图分类号:F83117文献标识码:A文章编号:1002—8102(2010)05—0005—09

一、引言

改革开放以来,我国经济全球化程度不断提高。在经济全球化的背景下,国际资本流动不可避
免。1994年至今,我国资本与金融账户除了1998年为逆差外均为顺差。同时,我国实行出口导向
的经济增长模式,经常账户也一直处于顺差的状态。这两个账户的顺差使得我国国际收支长期处
于“双顺差”的局面。由于实行强制结售汇制度,大量国际收支顺差转变为我国的外汇储备。2005
年7月21日起,我国实行参考一篮子货币、有管理的浮动汇率制度。自此人民币汇率不断小幅升
值,到2010年2月底人民币兑美元已升值约19%。在人民币升值预期下,短期国际资本流入迅速
增加,人民币升值压力进一步增大(张中华,2007)。央行为了维持汇率相对稳定,避免短期内汇率
大幅升值冲击出口而积极干预外汇市场。外汇市场干预造成近几年来外汇占款成为我国基础货币
投放的主要渠道,这在一度程度上增加了国内通货膨胀的压力(方先明等,2006)。为了维持国内货
币市场的均衡,缓解通胀压力,央行又通过在公开市场上发行央行票据、回收再贷款、控制信贷规模
以及提高法定存款准备金率等手段来冲销由于外汇市场干预而被迫投放的货币供给。但是,面对
持续增长的外汇储备,货币当局冲销操作的难度不断加大。
国内货币供应的增加和短期国际资本的流入导致我国资本市场迅速繁荣。资本市场与外汇市
场是有互动关系的系统,外部冲击会通过外汇市场的传导引发国内资本市场的波动。国际短期资
本流入和资本价格会出现自我强化的循环(张中华,2007;张兵等,2008):大量的资本进入资本市
场,不仅推高了资产价格,同时还会促使本币进一步升值,本币升值的预期及资产价格的上涨又会

3本文是国家社科基金项目“中国外汇储备风险测度及管理研究”(项目批准号:07BJY157)的阶段性研究成果。
5
Finance&TradeEconomics,No15,2010

导致资本加速流入(张兵等,2008)。2007年底,由于次贷危机不断恶化,一些短期国际资本开始流
出,加之受到央行紧缩性货币政策影响和国际金融市场之间的传染,我国资产价格开始大幅下跌,
人民币一度出现贬值预期。在这种状况下,短期国际资本更进一步流出,我国资产价格下挫。2009
年以来,我国经济开始复苏,相对于其他国家,我国的经济形势较好,国际资本又开始流入,资本市
场又开始繁荣起来。
透过以上分析可以发现:在经济全球化背景下,国际资本流动(尤其是短期国际资本流动)、汇
率以及资产价格之间存在着较为紧密的关系。国际资本流动可能会影响汇率,汇率的调整通过流
动性效应、预期效应、财富效应、溢出效应和信贷扩张或紧缩效应影响资产价格(高波等,2007),而
资产价格与汇率的变化会引起资本流动方向的改变。在国际资本流动中,短期国际资本最具波动
性和破坏性。同时,汇率稳定和资产价格稳定也是货币当局的重要目标。在这次由美国引起的全
球性金融危机中,大量外资抛售韩国股票,导致韩国股市大跌、韩元急剧贬值;在东欧,外国投资者
纷纷抛售东欧国家的政府债券,并将资金撤回欧元区,导致东欧局势恶化。外国投资者抛售新兴市
场国家证券导致证券的价格进一步下跌,并引发进一步的抛售,由此陷入一个恶性循环。国外投资
者在本国证券市场上的投资比例越高,出现资本外流的时候,损失的可能性越大(何帆,2009)。因
此,研究短期国际资本流动、汇率与资产价格三者之间的动态关系对整个金融体系的稳定具有重要
意义。
本文试图在现有文献的基础上,在一个统一的框架下研究我国短期国际资本流动、汇率与资产
价格三者之间的动态关系。本文的结构安排如下:第二部分从三个方面对现有文献进行归纳综述;
第三部分对资