人民币均衡汇率实证研究 - 理论园地.pdf

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人民币
均衡汇率实证研究

储幼阳

内容提要：本文在!"#$%"&发展中国家均衡汇率模型的基础上，利用误差修正模型等计量
经济学方法构造了人民币均衡汇率模型，实证测算出人民币均衡汇率水平，回答了人民币中心
汇率是否需要调整的问题。
关键词：汇率

人民币汇率制度由于害怕浮动而收敛于固西、哥伦比亚、印度、菲律宾、马来西亚、泰国等发
定汇率制度，在政府不断强化“人民币汇率稳展中国家货币汇率进行了实证研究。!3)$"$#:
定”的承诺，并探索改革汇率形成机制的过程;-..0<简化了!"#$%"&模型，减少了模型的基本
中，人民币的中心汇率是否需要调整呢？变量，并用该简化了的模型估算了智利、加纳和
对均衡汇率已有相当多的理论和实证研究。印度的均衡汇率。关于人民币均衡汇率的研究，
这些研究大体可分为两类。第一类所用的经济模张晓朴在其博士论文中用!3)$"$#:的简化模型
型实质上是用来代表发达国家的，第二类所用的测算出我国-.=/>-../年人民币均衡汇率值，
模型和实证估计主要是针对发展中国家的，这些并以此为依据分析了我国实际汇率的失调情况。
发展中国家存在不同的结构性问题，而且可利用下面我们将在!"#$%"&模型的基础上，针
的数据相当有限。但这两类模型的共同点就是，对中国的实际情况进行适当的修正，并以此为
他们对均衡汇率的定义是一致的，即将均衡汇率理论依据运用经济计量学中的协整方法估算人
定义为与内部均衡（主要指商品市场和劳动力市民币的均衡汇率。
场）和外部均衡（可持续的经常项目）保持一致的
实际汇率水平。第二类模型的开创性工作要归功一、!"#$%"&均衡实际汇率
于智利的经济学家’()$&*+$,!"#$%"（&-./.，实证模型
-..0）进行的重要研究。!"#$%"（&-./.）首次建立
一个针对发展中国家的均衡汇率模型!"#$%"&模型是一个关于小型开放经济的
（!12+3+)%+245($3!678$,9(5$*(）。在他的模型跨期一般均衡模型，在此基础上社会中存在可
中，均衡实际汇率（!5!5）被定义为贸易品相对交易的贸易品和非贸易品。时间限于两期，分
于非贸易品的价格，且在此汇率水平下同时实现别表示短期和长期的经济行为。另外该模型稍
内部和外部均衡。根据!5!5理论，!"#$%"&对巴加改动，就可扩展到无限期。模型将内部均衡

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国际金融研究!"##$%&’
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定义为所有非贸易品市场出清，这是一种静态"1表示名义汇率，%表示对贬值的调整速度。
的均衡。若一国经常账户余额的贴现等于!的该动态方程所表达的意思是相当直观的：
跨期预算约束能够满足，则达到了外部均衡。其中等式右边第一项表明实际汇率的自动调整
换句话来说，外部均衡意味着经常账户余额同机制)即在其他条件不变的情况下)实际汇率
长期可持续的资本流动是相一致的，这是一种逐渐地朝着其均衡值的方向调整)自我调整的
动态的均衡。上述这两个均衡条件确定了唯一速度取决于"的大小，"的值越小（即越接近
的均衡汇率（"#"#）。模型中的各方均赋予完于!），汇率失调的自动矫正速度就越慢。从
全预期，他们将通过改变各自的消费和投资决某种意义上说)参数"也可认为是在其他条件
定对非持续的经常账户的变动迅速做出调整。不变的情况下实际汇率向其均衡值靠近所需花
"$%&’$(模型实证分析工作的核心就是过滤费的时间。第二项是货币和财政政策的改变对
掉名义汇率变动以及货币、财政政策的改变对实际汇率变动的影响。如果这些政策在中长期
基础面造成的暂时影响)以此确定均衡实际汇是不可持续的，实际汇率就会面临升值或贬值
率。按照模型，我们可推出两个等式分别描述压力，需要注意的是如果宏观经济严重失衡或
（*）决定均衡汇率的因素；（+）实际汇率的者$足够大，这股力量就会超过汇率的自发调
动态变化过程。由定义知，等式（*）中的自变节倾向。第三项是名义汇率变动对实际汇率的
量是影响均衡汇率水平的基本面要素。"#"#影响，名义汇率的贬值会带来实际有效汇率的
的结构等式可表示为：短期贬值。在推导"#"#的过程中，假定名义
"
,-./0123!!4!5,-./67895124:1（*）贬值和政策变量的长期弹性值为!，即所有的
"
此处01是"#"#，678951是基本面向量。政策变量和名义变量均不影响均衡汇率值。
"$%&’$(模型还假设在短期内实际汇率以某
一定的速度（用参数"表示）向均衡汇率方向二、决定均衡实际汇率
调整。下面的等式描述了该动态过程：的基本面因素
"
#,-./0123";,-./012<,-./01<*2=<$;>1<
"
>1=4%;,-./"12<,-./"1<*2=（+）为估算均衡汇率，首先要确定影响均衡实
此处，是实际汇率，是用于度量财政和货币
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