股指期货投资指南——投资策略篇.pdf

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股指期货分析报告

2007年8月5日
寇娓
022－28451876股指期货投资指南——投资策略篇
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★股指期货定价原理

经典的股指期货定价理论由Cornell&French（1983）
提出，该模型主要基于持有成本的考虑，其中持有成本包括资

金占用成本和持有期间可能得到的股票红利两部分
股指期货理论价格＝现货指数价格＋融资成本－股息收入。

★股指期货的套利交易

套利交易是指投资者在市场上同时一买一卖相同或类似商

品，通过买入价值被低估的一方，同时卖出价值被高估的商品，

从而达到获利的目的。因此，投资者在进行套利交易时，关注的

不是两方的绝对价格水平，而是相对价格关系。

★股指期货套期保值交易

套期保值是任何期货交易都具备的一项功能，股指期货也不

例外。在股票市场中，投资者面临的非系统风险可以通过分散投

资来化减，而系统性风险只能通过套期保值交易来对冲。套期保

值策略的实行按照操作方式分为空头套期保值和多头套期保值。

按照达到的目标的不同，分为积极的套期保值和消极的套期保值

★股指期货投机交易

投机交易者也是期货市场的重要参与者，他们为期货交易提

供了重要的流动性。当然，由于期货交易属于零和博弈，交易一

方的损失是另一方的盈利，因此投机交易者面临着巨大的风险。

故投机交易者需要注意的有两方面的问题：一是对指数未来走势

的判断，二是做好资金管理以防范风险，这两项缺一不可

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股指期货的交易策略

股指期货作为一种金融衍生品，主要是一种风险管理工具，因此，除
了投机这种参与方式外，它还可以配合投资者执行多种操作策略，最基本
的如套期保值和套利，这也是本文所要介绍的重点。
期货产品在中国的金融市场中已经存在有一段时间，总体而言，期货，
无论是商品期货还是金融期货，其投资策略大体相同，商品期货的投资策
略在宏观层面也同样适用于股指期货这一产品。不同的是，由于其基础产
品的不同，投资者关注的因素也会不同。因此同样存在以下几种交易方式：
套利交易、套期保值交易、投机交易等。本篇将对这几种交易方式进行详
细探讨。

股指期货定价原理

在解释股指期货各种交易方式之前，先解释一下股指期货定价原理：
由于股指期货的制度设计，在到期日时股指期货的价格和指数的现货
价格被强制相等，这一制度设计保证了股指期货与股指现货之间存在紧密
地联系，两者的价格关系一旦失衡，价差超过交易成本，就会产生套利机
会。经典的股指期货定价理论由Cornell&French（1983）提出，该模型
主要基于持有成本的考虑，其中持有成本包括资金占用成本和持有期间可
能得到的股票红利两部分：
股指期货理论价格＝现货指数价格＋融资成本－股息收入。
一般来讲，市场利率总是大于股票分红率，因此持有成本通常大于零，
即期货价格高于指数现货。
理论价格公式为：

'
Ft,T=St,T*[1+i*(T−t)t/360−d*(T−t)]

其中，Ft，T是到期日为T的股指期货合约在t时刻的理论价格；

St,T为标的股指现货在t时刻的价格水平；i为资金成本；d为t到T期
间指数现货的股息率。
理论上，在给股指期货进行定价后，当市场价格不同于理论价格时，
就会出现无风险套利机会。如当股指期货价格高于理论价格时，卖出期货、
买入现货并持有到期，在到期日或到期日前出现有利情况下将股指期货头

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寸和现货头寸同时平仓了解。
上述只是理论上的操作，在实际的市场环境中，由于不同投资者面对
的借贷利率不一致、交易成本、冲击成本等因素会影响到套利策略的实施。
因此，当根据期货定价公式来进行套利交易时，由于市场因素的存在，使
得股指期货的价格关系中出现一个无套利机会的区间，当股指期货价格超
出这一区间范围时，才会出现真正的无风险套利机会。

股指期货套利交易

套利交易是指投资者在市场上同时一买一卖相同或类似商品，通过买
入价值被低估的一方，同时卖出价值被高估的商品，从而达到获利的目的。
因此，投资者在进行套利交易时，关注的不是两方的绝对价格水平，而是
相对价格关系。
在股指期货推出后，套利者可以利用不同交割月份、不同市场等之间
的差价进行套利交易，具体可以分为期现套利、跨期套利、跨品种套利。

期现套利即为投资者在期货市场和现货市场之间进行套利交易。根据
前面所述的股指期货的定价原理，一旦期货价格背离合理范围即出现无风
险套利机会。但在实际的市场环境下，由于每一个投资者的借贷成本不一
致，交易成本、冲击成本等因素会影响期现套利的进行，这样在实际应用
中就会出现一个无套利机会区间，只有在期