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沪深300股指期货仿真交易效率实证研究

南京航空航天大学经济与管理学院陈洪涛赵梦楠

道通期货纪经有限公司金融衍生品事业部章新华

摘要：通过采用平稳性(ADF)检验、误差修正模型(VEM)和方差

分解等计量方法，对中国金融期货交易所运行三个月的沪深300股指

期货仿真交易中期货和现货指数价格之间的关系进行实证研究。研究

表明，仿真交易的股指期货和现货之间互为因果引导，股指期货市场

对股票指数有很强的价格发现作用，而指数现货对指数期货的价格发

现功能不明显。

关键词：股指期货；价格发现；误差修正模型；方差分解

着我国经济的高速发展和金融体制改革的不断深入，对衍生金融

工具的需求日益迫切，境外机构也一直关注对我国股票指数及其衍生

品市场的研究和开发。2006年9月5日，新加坡交易所率先推出了

新华富时中国A50指数期货。为了争夺国内股票市场资产定价权，

2006年9月8日，中国金融期货交易所（CFFEX）在上海挂牌成立。

在国内股指期货正式上市交易之前，中国金融期货交易所于10月30

日首先推出了以沪深300指数为标的的沪深300指数期货仿真交易。

自仿真交易上市以来，截止2007年1月19日，已有6份指数期货合

约成功上市，3份合约顺利交割。沪深300指数期货仿真交易效率的

高低，对我国股指期货合约设计和交易规则等方面都有重要的指导作
用。

经过三个月运行的指数期货仿真交易效率如何？沪深300期货

价格与现货价格变化方向是否一致？两者是否存在长期均衡关系？

股指期货是否具有对现货价格发现功能？这些问题无论是对指数期

货交易监管当局还是对股指期货参与人而言，都具有十分重要的意

义。本文通过采用金融计量学研究方法，研究股指期货仿真交易的期

货价格与现货价格动态关系。

一、文献回顾

期货交易合约的标准化、交易成本的最小化、交易的集中化，以

及期货市场交易的高度透明，使期货市场具有价格发现和套期保值的

主要功能。价格发现功能更基础，是实现风险规避和套期保值的前提。

期货价格发现功能借助于期货交易完全由供求法则决定的有组织的

市场形态来实现。交易所将众多影响供求关系的因素集中于交易场

内，通过公开叫价拍卖程序和计算机撮合交易，将众多因素的信息转

化为期货价格。这样所形成的期货价格能准确地反映真实供求情况及

其价格变动趋势，实现价格发现的作用。

国内外已有许多学者通过研究期货市场与现货市场价格作用关

系来评价期货市场效率，并产生许多有价值的文献。以指数期货理论

研究为例，Kawaller和Koch(1987)采用三阶段最小方差回归研究S&P

500期货和S&P500指数当日交易价格之间的关系，研究表明期货价

格始终引导约20~45分钟的指数价格变动，而指数价格仅仅影响约1
分钟的期货价格变化。Stoll和Whaley(1990)通过建立ARMA（2，3）

过程，研究S&P500指数和美国股票主要市场指数（MMI）期货收

益率之间的关系，研究结果显示S&P500和MMI期货收益主导股票

指数收益平均约5分钟。Abhyankar(1995)研究表明伦敦金融时报

FTSE100指数期货主导FTSE100指数现货约1小时。Arshanapalli

和Doukas(1997)采用协整和误差修正模型研究S&P500期货和S&P

500指数之间的关系，研究得出两个市场高度相关，通过市场间指数

套利交易，实现期货市场的价格发现功能。Gwilym和Buckle(2001)

通过采用每日分时数据研究FTSE100股票指数和其衍生品市场之间

的关系，研究表明买入期权明显主导着指数期货市场价格，而同时期

货价格影响指数现货。Zhong和Darrat等(2004)采用EGARCH模型

研究得出墨西哥期货市场是有效的价格发现工具，期货交易是稳定现

货市场的有效资源。Nam和Oh等(2006)研究KOSPI200指数期货和

指数期权每分钟价格，研究标明KOSPI200期货与期权都具有价格发

现功能，影响KOSPI200现货指数的变动。Manaster和

Rendleman(1982)，Bhattacharya(1987)，Anthony(1988)研究证实了股

指期权等金融衍生工具也影响股票市场现货指数。

由于我国一直没有推出金融期货产品，因此国内理论研究主要集

中在商品期货市场效率方面。华仁海和仲伟俊(2002)研究表明我国

铜、铝期货价格也都具有良好的价格发现功能。刘庆富和王海民(2006)

借助信息共享模型与波动溢出效应模型对我国大豆和小麦的期货市

场、现货市场的价格进行研究，结果表明两种商品期现市场都有重要
的价格发现功能，大豆