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股指期货研究系列一
股指期货套利空间影响因素探讨
2010年股指期货投资策略
研究员
要点：
刘宾
套利空间影响因素纷繁复杂，模型的有效性至关重要。
套利交易的经验也有相关性。
期货与现货的价差及执行交易的时间也存在影响。
套利运行的软硬件环境也是一方面因素。
资金成本成后期决定性因素。
研究部

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邮箱：[e-mail]
日期：2010年02月02日
沪深300指数日K线
IF1003合约日K线
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2010天胶投资策略
随着1月8日国务院原则性通过了融资融券和股指期货，市场关注度就急剧膨胀，尤其是股指期货这个新新的品
种，凝聚了众多投资者的期盼，尽管管理层随后的适当性制度再次将门槛提高，但仍然无法阻挡投资者极大的关注热
情。为何股指期货会有如此大的吸引力呢？我们知道股指期货虽然在高杠杆的作用下风险较大，但高杠杆同样对投机
者带来超高收益的机会，更重要的是股指期货推出改变了国内市场单边市的格局，同时也为机构投资者对冲系统风险
带来较好的工具，而且套利策略又将为投资者带来另类的获利手段。下面笔者将对股指期货套利策略做简要探讨：
一、股指期货的套利策略基本原理
股指期货交易在交割时采用现货指数，这一规定不但具有强制期指最终收敛于现指的作用，而且也会使得正
常交易期间，期指与现指也将维持一定的动态关系，然而，在各种因素影响下，期指起伏不定，经常会与现指产
生偏离，当这种偏离超过一定的范围时，就存在回归的需求，同时也就产生了套利机会。交易者可以利用这种套
利机会从事套利交易，获取无风险利润。套利交易的盛行，已经成为国外股指期货交易中的一大特色。据统计：
香港恒生指数期货交易中，套期保值和套利交易几乎占到整个交易的50％，其中套利交易占比达到15％左右。套
利又分为期现套利、跨期套利和跨市套利，这里我们重点分析期现套利。那么当期指偏离到什么程度时有套利机
会？我们首先引入两个公式：期货理论价格和套利区间。
1、期货理论价格
F(t,T)=S(t)[1+(r-d)(T-t)/365]
其中：t为所需计算的各项内容的时间变量；T代表交割时间，这样T-t就是t时刻至交割时的时间长度，通
常以天为计算单位，再除以365天就变成年为单位。
S(t)为t时刻的现货指数；
F(t,T)表示T时交割的期货合约在t时的理论价格（以指数表示）；
r为年利息率；
d为年指数股息率。
2、套利区间
大于F(t,T)+TC为期价高估，可正向套利；
小于F(t,T)-TC为期价低估，可反向套利。
其中：F(t,T)表示T时交割的期货合约在t时的理论价格；
TC为所有交易成本的合计数，包括：股票买卖的双边手续费及市场冲击成本、期货合约买卖双边手续
费及市场冲击成本、和借贷利率差等成本。
根据套利的原理，如果F(t)处于【F(t,T)－TC，F(t,T)+TC】区间之外，则称此时存在套利机会。
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例：1月25日沪深300指数收盘价为3328.01点，则计算出1个月的F(t,T)＝3342.53点；
另外TC的计算按照0.5％的股票交易手续费；期货0.015％的手续；指数模拟冲击成本0.2％，还有买卖股票冲
击成本0.2％计算，TC=46点；则1002合约的套利区间的上边界为3388点，下边界为3296点，而仿真期指1002合约
1月25日收盘价F(t)＝3594点，远大于上边界3388点，则理论上存在明显的套利空间。
二、股指期货套利空间的影响因素分析
根据前面我们计算的无风险套利区间，估算出仿真期指基准合约理论上存在较大的套利空间，那实际交易中
是否也会有这样的套利机会呢？而影响套利空间的因素又有哪些？
其实在国际成熟的市场中很难见到国内仿真期指这样失真的偏离情形，而且在套利参与度极高的形势下，套
利机会也是稍纵即逝，套利空间也是有限，而且影响套利空间的因素也是纷繁复杂的，下面笔者简要分析几点：
第一、套利模型的有效性
在国际上套利模型繁多，但基本原理同前面的公式相差不大，主要还是要
通过模型计算是否具有套利机会，不过由于模型参数值的差异导致计算出的理论价格和套利区间则有所不
同，也就是TC的计算显得尤为关键，这里的每个参数对不同交易者可能都不一样，比如交易手续费则存
在一定差异，还有冲击成本的估算则相差更大，因此最终各交易者计算的上下边界就会出现偏差，而国际
上使用程序化交易的投资者，基本都是通过计算机按照设定