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商品期货市场的跨期套利交易
与策略研究

北京中汇安高信息咨询有限公司
副总经理－－李晓志
套利是什麽样的行为？
先要从商品期货市场的功能说起

功能之一－－套期保值：
谁在作套期保值？

功能之二－－价格发现：
期货市场究竟发现了什麽价格？
一个通俗易懂的例子——最基本的市场构成

ABCDE

我们今天一
起来打麻将
吧小赌一把
我不能参加这
个赌局我宁可
付100元

E
套期保值者
E
A

额外的付出100元成本并不再
参与投机活动有效回
100元避了可能的损失风险

B圈内收益零和D

如果不考虑投
机成本结果只
能是参与投机
C的每人平均收
益25元。
套期保值交易的目的：
——付出一定的成本以回避
可能发生的风险或者损失；

投机交易的目的：
——承担一定的风险获得相
应的风险补偿；
考虑到实际的交易成本及资金使用成本，
市场上还应该存在一类人——套利者。

套利交易商不同于投机者和套期保值者
——套利交易既不承担风险又有相
对理想的收益；

——这样的机会不是时时刻刻都存
在的，套利交易商是在利用市场的错误赚取
无风险或者风险相对较小的利润。
套利分析的微型案例
远期价格：

一个不分红股票的预期收益率为15%，现在的价格S0=$100，
1年期无风险利率是rf=5%。问现在该股票的1年期远期价格
目前应是多少？

F=$100×(1+15%)=$115??

假如股票的远期价格是F=$106/股，用远期合约和无风险证
券来复制该股票，进行如下套利过程：
用远期合约和无风险证券来复制该股票

持仓量（头寸）即期现金流未来到期现金流

价值$100的无
风险证券的空头+$100−$105

订价为$106的1股股
票的远期合约空头0106–S1

以$100的价格购买
1份股票现货（多头）−$100S1
净现金流0$1

复制了1份股票现货

股票的远期价格应是
$105！！！无风险套利
期货市场发现了什麽价格？

•价格发现功能：
发现谁的价格？—发现现货市场的价格
发现现货市场
现在的即时价—期货市场具有价格预
格还是未来到测功能吗？
期时的价格？
期货市场的价格发现功能指的是现在
的现货价格与现在的期货价格之间所存
在的套利平价关系，换句话说期货市场
发现的是现在的现货价格与期货价格之
间是否是均衡的。
套利均衡

价格
需求供给

众多供给者和需求者
共同调整建立均衡

P0

Q
0数量
关于期货市场和现货市场的正确关系

期货价格平行性
VS套利机制
现货价格收敛性
国内现货企业对期货市场的认识：

1、期货交易所是现货贸易量最大的合作伙伴；

2、期货交易所是最守信誉的合作伙伴；

3、期货交易所是对商品质量要求最苛刻的
合作伙伴；

4、期货交易所是出价最离谱的合作伙伴；
——期货市场经常出错（处于非均衡
的状态）——套利机会出现。套利商的作
用就是随时在寻找市场的非均衡状态，一
旦出现这种机会就会一手多头一手空头对
市场实施均衡过程。
目前国内期货市场套利交易的规模和效应仍
然较小，主要原因是我国国内现货贸易存在
众多的问题，其中地区间价格过于分散及现
货报价的不连续是阻碍期货套利商快速成长
的最直接因素；

从实际的运作情况来看，国内期货市场套利
机制相对比较完善的是上海的期铜市场，上
海期铜价格与LME期铜价之间的相关系数高
达98.4%，而LME期铜价又与国际现货铜价
走势高度相关，因而套利商在这种市场基础
上可以迅速发现市场套利机会，并及时实施
套利决策。
实际案例：

美国股市1987年十月“黑色星期一”的产生缘于
套利商在交易系统出现故障的情况下的离市；

尼克.里森的越权操作导致巴林银行的破产；

美国长期资本公司无风险套利模型的失败。

。。。。。。
国内商品期货市场的无风险套利交易

——以交割为目的的同种商品相邻期货合约
之间跨期套利：
－－寻找同种商品期货合约之间高出持
仓成本的市场机会；
——同期现货市场与期货市场之间的期现套
利：
－－寻找市场出错的机会；
问题：（1）、现货市场在哪里？－过于分散
（2）、套利不存在连续性！
国内商品期货市场相邻合约间跨期套利的持仓成本

相邻合约间跨期套利的持仓成本＝

合约间隔期内的商品仓储费用＋

商品过户费用（只有上海期交所的工业品有）＋

交易交割手续费＋

套利期内资金占压成本（贷款利率按月均0.45%
计算，年率5.4%）＋

★增值税（＝（交割结算价－买入价格）×税率，
目前增值税税率按农产品11.5%，工业品14.5%）
国内期货市场各品种跨期套利成本一览表

交易品种仓储费用交割及过户费用交易交割费用增值税
大豆5月－11月18元/吨.月4元/吨0.4元/吨△P