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·上海经济研究·28o3年第10期

上海股票市场IPO定价实证分析*

办圈镁

(天同星投资顾问有限公司200122)

内容摘要：本文根据红利贴现理论，采用大量统计数据，运用Gordon模型和两阶段

增长模型，对上海证券交易所1997年1月1日至2001年12月31日之间的全部IP0公

司的股票发行价格进行了实证分析，计算出股票实际发行价格与理论价格之差与理论价

格之比，即偏离率；同时结合中国股票市场的股票发行制度变化背景，对股票发行价格偏

离率的影响因素和成因机制进行了研究，并引进了相应的计量统计方法，从而揭示了中国

股票市场IPo定价的基本特征。

关键词：股票发行定价红利贴现模型偏离率

中图分类号：F83O．9l文献标识码：A文章编号：1005—1309(2003)lO一0026—09

一
、股票发行价格偏离问题的提出

股票发行价格是指股份公司将股票发售给特定或非特定投资者所采用的价格。一般来说，股票
发行定价所考虑的因素主要包括以下几个：①经营现金流量，特别是净利润水平直接反映了一个公
司的经营能力和上市时的价值，每股税后利润和红利的高低直接关系着股票发行价格；②净资产；
⑧发展潜力，公司盈利的增长率和盈利预测是确定股票发行价格的一个重要因素；④行业特点，发
行公司所处行业的发展前景会影响到公众对本公司发展前景的预期，同行业已经上市企业的股票
价格水平，剔除不可比因素以后，也可以客观反映本公司与其他公司相比的优劣程度。如果本公司
各方面均优于已经上市的同行业公司，则发行价格可以定得高些；反之，则应低些。此外，不同行业
的不同特点也是决定股票发行价格的因素；⑤发行数量，不考虑资金需求量，单从发行数量上考虑，
若本次股票发行的数量较大，为了能保证销售期内顺利地将股票全部出售，取得预定金额的资金，
价格应适当定得低些；若发行量小，考虑到供求关系，价格可以定得高些；⑥市场状况。二级市场的
股票价格水平直接关系到一级市场的发行价格。在制定发行价格时，要考虑到二级市场股票价格水

*本文在加拿大不列颠哥伦比亚大学(theUniversityofBritishColumbia)金融系Tangwang教授指导下完成，天同证券有限责任
公司研究所的朱建华先生对文中数据采集给予很大帮助．作者深表谢意。
收稿日期：2003—08一l1

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2003年笼10期·上海经济研究·

平在发行期内的变动情况。
通常，股票的发行价格应当是在理论价格的基础上，考虑到市场因素来确定，用公式表示如下：
P一P。+(1—1)
其中，P为实际发行价格，P。为理论价格
为股票实际发行价格对理论价格的偏离
在国外成熟股票市场上，在估价理论和定价模型的指导下，投资银行一般都在一定水平或区间
的公司价值评估基础上，引入了完善的市场价格发现机制，股票发行定价已不再是问题。但是，作为
发展中国家新兴市场的中国股票市场，股票发行定价一直是困扰监管层、中介机构和股票发行公司
的一个重要问题。
《证券法》颁布以后，尽管上市公司由原来的审批制改为核准制，股票发行定价开始实行市场
化，但无论是发行公司、投资银行，还是监管部门，都习惯沿用传统的市盈率作为股票发行定价的标
准，而忽视公司创造现金流量的能力。由于会计制度以及其他非经济学方面的原因，在很长的时间
里，我国学者对国外公司财务理论中的估价方法和估价技术持否定和排斥态度。因此，国内对股票
发行定价理论的研究可以说是微乎其微。近年来，随着证券市场的不断发展，已有不少学者在公司
财务范畴内对公司价值评估理论模型进行了大量有益的探讨。相应地，我国经济学界也开始注意到
建立在公司价值理论基础之上的股票理论发行价格和具体操作过程中的股票实际发行价格之间的
差距问题，尽管已有学者∞开始对股票发行定价问题进行研究，但系统性研究成果尚未形成，至于
相关的经验或实证研究则是更少。

二、公司财务理论中的一般股票定价方法

现代公司财务理论认为：股票价值取决于公司价值，而公司价值则取决于公司未来的现金流
量。如果把公司未来的现金流量转化为公司当前价值，则需要对现金流量进行贴现，所以利用公司
未来现金流量对公司价值进行确定的方法也被称为贴现现金流估计法。贴现现金流估价法按对现
金流贴现率的选择不同可以分为红利贴现模型、股权资本自由现金流贴现模型和公司自由现金流
贴现模型。本质上说这三种模型所体现的思想是相同的，因此计算结果也应当一样。
对于普通股股票来说，它一般提供两种类型的现金流。首先，大多数股票都定期分派红利。其
次，股东能够以市场价将其持有的股票卖出。这样，为了给股票定价，我们需要解答这样两个问题：
①股票的价值等于其下一期红利的现值加上下一期卖出价的现值；②股票的价值等于其所有未来
红利的现