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股票市场的投资行为种基于行为金融学的分析●-一田存志(广发证券博士后流动站，广东广州510075)Ambigl|畸av嘲ion)摘要：近30年来，有效市场假说一直是金融学理论的核心命题。按照这一假说，股票市场的许多现象都可以用理性交易者模型来诠释。然而许多实证研究却发现，股票市场中存在大量用有效市场假说无法解释的异常现象，于是行为金融学应运而生。它从人的观点来解释垒融学和投资是什么，为什么是这样以厦怎样形成等。行为金融学提供了研究股票市场行为的另一种垒新思路。关键词：行为金融学；股票市场；资产分散中图分类号：F830．91文献标识码：B文章编号：1008—7796(2004102—0061一0220世纪80年代初，一些金融学家基于卡尼曼等人发展起来的非线性效用理论，开始引入心理学关于人的行为的一些观点，来解释股票市场中的异常现象，它就是行为金融学(BehaviorFinance)。该学说假定股票市场的投资者并非都是完拿理性的，也就是说，在行为金融学模型中，投资者要么未能根据贝叶斯法则正确地更新其先验信念，要么投资决策与预期效用理论最大化原理不一致。从本质上讲，行为金融学是从人的观点来解释金融学和投资是什么，为什么是这样以及怎样形成的。行为金融学可必成功地解释股票市场中的许多现象。在此，我们着重在于解释市场的一些投资行为．即解释投资者选择持有什么样的资产组合以及如何交易。一、行为金融学的主题(一)过度自信(Overc叽6dence)Mah由on将过度自信定义为一种过高估计不确定事件发生概率的行为。实验表明，投资者有高估自己技能和预期成功的趋势。由于过度自信，投资者对未来股价的区间估价往往租小，而且，投资者有内在的忘记或不能从失败中汲取教训的本性。不能从自己过去的投资决策中汲取教训进一步加深了过度自信的困境。(：)认知不一致(co印itivedi∞o∞nce)Fesnnger首先提出，当投资者的思想中同时存在两种相互矛盾的观点时，通常会产生一种“不适”感觉。一般来说，这种不适可以通过两种途经来解决。一是改变过去的评估、感觉和意见；二是尝试证明过去的选择是正确的、理性的。也就是说，当遇到冲突时，投资者的思想中会潜意识地剔除那些与整体关联性最弱的看法，不自觉地寻求平衡。这种现象就是认知的不一致性。它一方面严重阻碍了投资者从新的觉度来认识事物的能力。另一方面，也使投资者对自己的能力过于自信。有些学者的研究表明，个人投资者在对共同基金的投资过程中经历了认知的不一致，尤其在作买卖或持有决策时。研究数据显示：流人业绩领先基金的资金要快于流出业绩不佳的基金。实质上，在业绩不佳基金中的投资者不太情愿承认他们已做出了错误的投资决策。尽快卖掉业绩不佳的基金应是正确的行动，但是，投资者却选择持有这些业绩不佳的基金。通过这样的行动，他们没有承认自己犯投资上的错误。(三)遗憾理论或模糊厌恶(R。g嘣or遗憾理论认为，投资者会评估他对未来事件或情形的预期反应。由于遗憾，投资者往往表现出一种“模糊厌恶”的倾向：一方面投资者不喜欢他们不能确定出其概率分布的不确定事件，因为此时，投资者觉得自己对这样模糊的不确定事件无法进行评估。另一方面，投资者对其熟悉的不确定事件却表现出极大的偏好。例如，当在熟悉和不熟悉品牌之间进行选择时，消费者可能考虑到选择不熟悉品牌时造成效果不佳时要比选择熟悉品牌时的遗憾要大，因而消费者很少选择不熟悉品牌。在股票市场中，无论投资者是否打算购买下降或上升的股票或基金，实际上购买自己熟悉的证券就将产生收稿日期：2003—12一18作者简介：田存志(1969一)．男，云南大理人，副教授．经济学博士，广东证券博士后流动站博士后，主要研究方向为股票市场微观结构、行为垒融和资产定价，61·
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率低于分析基准。换句话说，当经纪公司交易量小的时候．(责任编辑：王献策)情绪卜的反应。投资者可能不愿意卖掉价格已下跌的股票，这是为r避免曾经所做出的错误决策的遗憾和报告损失带来的尴尬。启发式思维方式是直觉判断或经验方法，它是人类非常有用、强有力地解决问题的【具。一台球选手在打球时，并不需要通过求解三角或微分方程来确定自己采取何种角度或速度，而仅仅运用简单的判断和智力。投资者有两个重要的启发式思维方法，即保守性和代表性的思维方式。保守性意味着投资者在面对一种新现象时，他们的观念要慢慢地改变。受到保守性的限制，投资者可能忽视了上市公司赢利公告或其他公开的消息中所包含的全部信息，可能认为这些数据只是零星资料，仍然坚持、至少是部分地坚持其原来对公司赢利的判断。结果，消息公布后，他们对股票的价值评估只作了部分调整，这导致了公司赢利公告后股价反应不足的现象。代表性(representaliveⅡess)指的是依据陈规而进行的推理方法。人们惯用熟悉的知识，