资产价格波动与货币政策应对_基于结构向量自回归模型的.pdf

2010年第4期#上海经济研究#

资产价格波动与货币政策应对
)))基于结构向量自回归模型的实证分析

李亮

(国家外汇管理局湖北省分局430071)

内容摘要:根据以往研究资产价格与货币政策关系的相关文献和理论框架,本文利
用2000-2009年的季度数据,通过一个同时施加长期约束和短期约束的结构向量自回归
模型对我国资产价格波动与货币政策应对进行了研究。模型运用脉冲响应分析手段探讨
了包括利率政策、货币和信贷在内的货币政策工具对产出、通货膨胀和资产价格的影响。
结果表明,货币政策在稳定资产价格的同时对经济增长会造成不利影响,因此,本文认为
货币政策不宜以盯住资产价格为目标。
关键词:资产价格货币政策结构向量自回归SVAR
中图分类号:F831.0文献标识码:A文章编号:1005-1309(2010)04-0045-012

一、引言

20世纪90年代以来,在低利率货币政策的支持下,世界各国经济出现长期稳定的低通胀增
长,与此同时,资产价格大幅攀升,产生明显的资产价格泡沫。2007年美国次贷危机开始在全球范
围内扩散,并逐步演变为全球性金融危机,资产价格出现较大幅度的下降,对各国经济金融产生了
显著的不利影响。为稳定金融环境,刺激经济增长,发达国家中央银行纷纷对本国金融市场注入流
动性,对陷入破产危机的金融机构进行救助。以美国为例,仅2008年至2009年2月份,在短短一
年多时间里美联储就购买各类金融机构持有的证券达5000多亿美元,美联储的资产总额在一年时
间内翻了近一倍,2009年2月达到18530亿美元(White,2009)。2000年以来,我国的资产价格也
经历了大幅上涨和剧烈波动的阶段,在股票价格方面,上证收盘综合指数于2005年10月开始大幅
上涨,从1093点飙升至2007年10月的5955点,两年时间内股票指数上涨了5.45倍,在此后一年
时间内股票指数快速下跌至2008年10月的1729点,跌幅达71%,经历了明显的泡沫积聚和破灭
过程;在房地产价格方面,2009年末,以2000年1季度为基准的房屋销售价格定基比指数上涨到
173,比2000年1季度上涨了1.6倍,并且2000年以来房价一直上涨,期间没有经历较大幅度的回
调,处在明显的泡沫积聚期。在此背景下,加强对资产价格与货币政策关系的探讨,深入研究货币
政策是否应该应对资产价格波动,以及采取何种/事前0货币政策来减缓资产价格泡沫的增长,对
于指导宏观经济政策,促进经济平稳较快增长具有十分重要的理论意义和实践涵义。

收稿日期:2010-02-10

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#上海经济研究#2010年第4期

在资产价格波动与货币政策应对的理论研究中,占据主流地位的是美联储主席Bernanke和
Gertler等人的观点,他们在1999年和2001年的经典文献中指出,在通货膨胀目标制框架内,任何
盯住资产价格(股票价格)的行为,都会导致产出缺口波动和反向的通货膨胀波动互相抵消,实施
货币政策稳定经济增长或通货膨胀的收益将会很小,并且中央银行也很难判断资产价格的基准水
平以及是否产生泡沫,因此没有必要针对资产价格变动做出反应。他们建议,除非资产价格的变动
包含了对未来通货膨胀或者产出缺口可能产生影响的预期,否则中央银行不必以资产价格作为货
币政策的盯住目标,即不必针对资产价格波动进行专门的货币政策操作。针对房地产价格波动,经
济学家Mishkin(2007)认为,鉴于房地产市场在货币政策传导中日益突出的地位,中央银行应及时
采取货币政策应对房价下跌,并且这种策略将是有效的;但是同时他也指出,货币政策控制资产价
格膨胀的有效性则取决于三个假设:即,中央银行能够有效识别资产价格泡沫,货币政策对资产价
格泡沫破灭的事后行动是无效的,以及中央银行利率政策能够精准刺穿泡沫而不影响产出等其他
变量,由于这三个假设在现实中都不能完全满足,因此中央银行针对房价泡沫的事前策略将是无效
的。因此,Mishkin建议,货币政策不应对房价泡沫做出反应,而应该在泡沫破灭时立即采取足够宽
松的货币政策,这样可以有效应对泡沫破灭带来的不利后果。
另一种截然相反的观点认为,货币政策应该对资产价格膨胀及时做出反应。其代表人物是
Cecchett,iGenberg和Wadhwani(2000,2003),他们认为/以稳定产出和通胀波动为目标的中央银
行,可以通过关注资产价格特别是关注资产价格错配来制定利率政策,从而改善宏观经济表现。当
资产价格出现泡沫时应审慎地调高利率,当资产价格下跌到基准价格以下时应审慎调低利率,这样
将会有效抵消资产价格泡沫对产出和通货膨胀的不利影响,从而提高整体经济稳定性0。他们还
认为如果根据资产价格变动情况适时采取/逆风而行0即反向的货币政策操作,将会减少市场