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债券研究
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债券周报
TIME\@"yyyy'年'M'月'd'日'"2024年8月20日

上交所国债指数走势

资料来源：wind

交易所债券市场周报
（4.13-4.17）
研究员：徐虹
电话：[phone]
网址：www.daton.com.cn
邮箱：HYPERLINK"mailto:[e-mail]"[e-mail]

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1.宏观面
一季度宏观数据出炉，从宏观领先指标和部分同步指标分析,中国经济已经基本趋稳,尽管复苏之路仍将充满波折,但最坏的时刻即将过去。
2. 资金面
受到期资金量和信贷猛增的双重压力，央行本周公开市场操作继续净回笼，目的在于平抑资金量的波动。货币市场利率全面下行，资金成本仍然较低。
债券市场
一级市场方面，地方政府债券发行备受关注，但市场环境的变化和其自身问题导致招标利率逐步走高。二级市场，由于本周后半周出炉经济数据，导致前半周交投轻淡。可转债受股市走势影响较大，偏股型转债本周表现较好，但转债市场风险也在不断积累。
4.债券投资建议
近期出炉的一系列经济数据向市场透漏了经济企稳的积极讯号，但我们认为复苏之路仍将充满波折,只是最坏的时刻可能即将过去。未来经济企稳回升，中国可能不会维持这么低的利率水平，升息周期的开始也是债市拐点的到来。不过从一季度的数据我们还不能断定拐点发生的时间。二季度的债市空间更多取决于央行的货币政策（降息和降低存款准备金率）。个人投资者可关注票息较高的含权债如08奈伦债、08长兴债，并且关注股市震荡时期交易所流动性较好的08江铜债低等级信用债的交易性机会。

宏观面
从宏观领先指标和部分同步指标分析,中国经济已经基本趋稳,尽管复苏之路仍将充满波折,但最坏的时刻即将过去。2008年第四季度和2009年第一季度应当是这一轮周期的阶段性底部。随着政府积极的财政刺激政策的到位，以及迅速启动的城市化投资进程，使得2009年很可能即将迎来一个十分强劲的总需求的恢复过程，可能首先是环比的迅速改善，随后是同比的迅速改善。
（一）宏观经济出现企稳苗头，经济最困难时期即将过去
初步核算，一季度国内生产总值65745亿元，按可比价格计算，同比增长6.1%，比上年同期回落4.5个百分点。其中，第一产业增加值4700亿元，增长3.5%；第二产业增加值31968亿元，增长5.3%；第三产业增加值29077亿元，增长7.4%。此前公布的2008年全年国内生产总值300670亿元，比上年增长9.0%。分季度看，08年一季度增长10.6%，二季度增长10.1%，三季度增长9.0%，四季度增长6.8%。从同比增幅的下降幅度来说，今年一季度已经开始明显收窄。而从体现经济环比走势的环比折年率数据来看，去年四季度该数据为1％，今年一季度已经达到6％，有较大幅度的上升。扩大内需、促进经济平稳较快发展的一揽子计划已初见成效，经济运行出现积极变化，形势比预料的好。
信贷增长、工业增加值、PMI（制造业采购经理指数）等先行指标也已显示出经济企稳的苗头。从货币供应量上看，M1同比与M2同比均出现显著回升，且二者剪刀差缩小，说明前期存款定期化的倾向已开始缓解，实体经济活力增强。
图1：先行指标走势

资料来源：wind，大通证券研发中心
图2：M1、M2同比走势

资料来源：wind，大通证券研发中心
（二）CPI、PPI同比继续回落，但CPI同比、PPI环比降幅缩窄
国家统计局最新公布的数据显示，居民消费价格同比下降，工业品出厂价格环比降幅缩小。一季度，居民消费价格同比下降0.6%（3月份同比下降1.2%，环比下降0.3%）；工业品出厂价格同比下降4.6%，环比降幅逐月缩小，其中1月份环比下降1.4%，2月份环比下降0.7%，3月份环比下降0.3%。工业品出厂价格同比下降4.6%，环比降幅逐月缩小，其中1月份环比下降1.4%，2月份环比下降0.7%，3月份环比下降0.3%。
由于一季度的物价指数走势符合市场之前的预期，因此，对债市难以构成实质性利好。未来债市空间更多取决于央行的政策。不过，CPI同比降幅减小，央行为遏制通货紧缩降息或降低存款准备金率的动力降低。
图3：CPI、PPI同比

资料来源：wind，大通证券研发中心
资金面
本周央行净回笼资金180亿元，较前一周的800亿元回笼力度大幅减弱。央行改变了前几周的净投放操作，连续两周实施净回笼，一方面近期到期资金量较大，同时最新的经济数据显示，一季度商业银行新增信贷量不断激增，部分资金可能滞