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有效市场假说与行为金融理论
叶伟

内容摘要：证券市场异象对有效市场假设(EMH)的冲击,导致其权威地位动摇,近些年用行为金融理论分析、解释金融市场异象已成为金融研究领域的热门。本文在分析EMH理论、列举证券市场异象的表现的基础上,探讨行为金融理论的产生原因、主要内容和发展前景。
关键词:EMH金融市场异象行为金融理论理性投资者

传统金融理论是建立在市场参与者是理性人假定基础上的。在传统金融理论中理性人假定通常包括两方面:一是以效用最大化作为目标；二是能够对一切信息进行正确的加工和处理。在此基础上,传统金融学的核心内容是“有效市场假说”(EMH)。根据这一假说发展起来的各种金融理论,包括现代资产组合理论(MPT),资本资产定价模型(CAPM),套利定价模型(APT),期权定价模型等一起构成了现代金融理论的基础。然而,大量实证研究表明,金融市场中存在着大量与有效市场假说相悖的现象。基于理性人假定的“有效市场假说”存在着内在缺陷,投资者并不是完全理性的。行为金融(BehaviorFinance)理论将心理学尤其是行为科学的理论融入到金融中,从微观个体行为以及产生这种行为的更深层次的心理、社会等动因来解释、研究和预测资本市场的现象和问题,是20世纪80年代以来兴起的一种综合现代金融理论、心理学、人类学、决策科学等学科形成的综合理论。

一、有效市场假说

（一）EMH的产生
Gibson(1889)首次讨论市场有效问题。Gibson曾描述过这一假说的大致思想(尽管当时还没有“有效市场”这一提法)。最早描述和检验随机游走模型的是法国经济学家Bachelier。Bachelier(1900)认为价格行为的基本原则应是“公平游戏”,投机者的期望利润应为零。按现代随机过程理论的观点,Bachelier的基本原则实质上就是“鞅”。Bachelier之后关于证券价格行为的研究并没有得到很大的发展,直到后来计算机的出现。Kendall(1953)在做了大量序列相关分析后,发现股票价格序列就象在随机漫步一样,下一周的价格是前一周的价格加上一个随机数构成。实际上,Kendall的结论Working(1934)早已提出过,只是Working的论述缺乏像Kendall那样有力的实证研究证据。他们提出的股票价格序列可以用随机游走模型很好描述的观点是建立在观察基础上的,而并没有对这些假设进行合理的经济学解释。直到Samuelson(1965)和Mandelbrot(1966)在仔细研究了随机游走理论后,才揭示了EMH期望收益模型中的“公平游戏”原则。Fama是有效市场理论的集大成者,他为该理论的最终形成和完善作出了卓越的贡献。Fama(1970)不仅对有关EMH的研究作了系统的总结,还提出了一个完整的理论框架。在此之后,EMH蓬勃发展,其内涵不断加深、外延不断扩大,最终成为现代金融经济学的支柱理论之一。

（二）EMH的三种假设情形
第一种情形：市场上的投资者都是理性的。在这种情形下，投资者都能理性地估价证券找出证券的基本价值(证券未来现金流折现值之和)，从而能迅速地对新的信息作出应对。如果是好消息，他们就抬高价格；如果是坏消息，他们就压低价格，这样证券的价格也就迅速地进行了调整，市场总是保持有效的状态。Samuclson和Mandelbrot证明了，在竞争的市场中如果投资者是理性风险中性的，证券的回报率是可以预期的，那么证券的价值和价格都服从随机游走。
第二种情形：市场上的投资者虽然不都是理性的，但他们之间的交易是彼此无关的。在这种假设情况下，有效市场假说仍然可以成立。一个经常讨论的例子，就是不理性的投资者在市场中的随机交易，如果这种投资者的数量相当巨大，而投资者的交易又互相独立，那么他们的交易彼此抵消掉了，虽然市场中有交易，但证券的价格仍然接近其基本价值。
第三种情形：套利的存在。在这种假设情形中，有效市场假说仍然可以成立。MiltonFriedman和Fama认为在这种情况下，套利的存在使得市场仍然是完全有效的。套利者是市场的稳定器。一旦市场上证券的价格由于不理性投资者的联合行为而偏离了其基本价值，比方说价格被高估了，套利者就可以卖出这种证券，买入与其类似的证券来避险，从而获得无风险回报。那么，证券价格又迅速回复到与其基本价值接近的地方。另外，套利的存在还有另一层含义，即不理性的投资者的回报总是低于市场组合持有者或套利者，这意味着他们总是在亏钱。那么，总有一天他们不得不退出证券市场。因此，由于竞争和套利的存在市场长期来看总是有效的。

二、行为金融理论对EMH的质疑

行为金融理论的产生
EMH意味着证券价格是随机游走不可预测的,任何可预测性要么是很快会从样本中消失的统计错误,要么是由于交易成本而无法利用的,