有效市场假说与行为金融学.pdf

《有效市场假说与行为金融学》QQ:542700857收藏

有效市場假說與行爲金融學*

東北大學工商管理學院曾華**康薇***

摘要：有效市場假說自提出以來，有關它的爭論就從來未停止過，其中近年來迅速發展的行爲金融
學更是作爲反對有效市場假說的主要力量，在金融理論界佔有了一席之地。雖然有效市場假說與行爲金融
學都試圖徹底打敗對方成爲金融理論界唯一的經典理論，但這似乎都是不現實的。未來金融理論的發展方
向必然是有效市場假說與行爲金融學的互相融合，以便形成新的更具實踐性的主流金融學觀點。
關鍵詞：有效市場假說行爲金融學有限理性異常現象

一般認爲，現代金融理論産生於20世紀50年代，以1952年馬柯維茨(H.Markowitz)發表《證券投資
組合選擇》一文爲開端，隨後關於公司財務的Modiglian-Miller理論，Sharpe的資本資産定價理論，Fama
的有效市場理論，Black-Scholes-Merton的期權定價理論和Ross的套利定價理論的創立和發展，構建起了
現代金融學的基本框架。這些理論都假定行爲主體是理性經濟人，所用的分析框架爲一般均衡理論或無套
利定價理論。其中有效市場假說(EfficientMarketHypothesis,EMH)是現代金融理論的基石，其對主流金融
理論的主要貢獻一是理性人假設，這是分析的起點；二是套利方程，爲套利行爲的分析提供了最有效的分
析方法和思路。正因爲EMH在現代證券理論中的特殊地位,EMH得到了金融學家廣泛的檢驗和討論。隨
著對金融市場理論研究、以及實證檢驗的不斷深入，金融市場出現了很多不能被主流金融學所解釋的異常
現象，使EMH和主流金融學受到了人們的普遍質疑。而正當主流金融學陷入理論困境的同時，一門以研
究、解釋這些異常現象發展起來的新興金融學派——行爲金融學派正在崛起，無論主流金融學派是否願意
承認，行爲金融學派正受到越來越多的關注和討論，EMH和主流金融學派正面臨史無前例的挑戰。
一、有效市場假說與Grossman-Stiglitz悖論
有效市場假說是指如果一個市場的證券價格總能夠“充分反映”所有可以得到的信息，則該市場就是
“有效的”。價格已經充分反映了所有可以得到的信息，這就是有效市場假說。其邏輯推理簡單地說就是，
在由完美理性的投資者構成的完全競爭下的證券市場中，投資者根據最大效用原則，利用已有的私人信息
和前期均衡價格所包含的公共信息，進行證券組合的選擇，交易的結果是所形成的新均衡價格就會包括所
有的私人信息和公共信息，即證券的均衡價格反映了所有可得的信息。有效市場假說的實證意義在於對證
券收益的預測對獲利是完全沒有幫助的，換言之，市場是不可戰勝的，沒有人能夠在證券市場上持續獲利。
Grossman(1976,1978,1981),Grossman與Stiglitz(1976),Allen(1981),Radner(1979),Jordan(1982,1992)等在不
同條件和涵義下論證了完全競爭市場中，價格能夠完全揭示信息的條件。但是，僅考慮“完美理性交易者”
的行爲來形成資産價格從而導致“有效市場假說”遇到了不能自圓其說的“困境”—“Grossman-Stiglitz
悖論”。概括地說，就是EMH下的完全競爭市場中，所有的交易者都是價格的接受者，他們都知道自己的
個人行爲不會影響市場的均衡價格，因而都有“搭便車”的動機，即不會有搜集私人信息的動力，而只想
從均衡價格中推測信息。如果全體交易者都不搜集私人信息，價格就無私人信息可彙集和傳遞，這時EMH
存在的必要條件就不具備了，當然EMH也就不成立。所以完全競爭下的EMH和信息搜尋相矛盾，EMH

*本課題及文章爲國家自然科學基金資助項目(70371062)。
**曾華(1957—)，女，遼寧瀋陽人，東北大學副教授；聯繫地址：遼寧瀋陽東北大學工商管理學院，郵編：110004。
***康薇(1980—)，女，遼寧丹東人，東北大學碩士研究生；電話：[phone]；Email：[e-mail]。

13
有效市場假說與行爲金融學

下的市場均衡不是一種穩定的均衡。
對於G-S悖論，學術界有兩種解釋思路。一種思路保留完全競爭性條件，通過引入“非理性交易者”
來干擾價格系統，即非理性交易者的存在使均衡價格中包含了隨機因素，因而不能完全揭示私人信息，這
就使交易者爲了在預期時擁有信息優勢而主動搜集私人信息。這種解釋其實是放棄了有效市場假說。
另一種是引入不完全競爭條件下的博弈論，用來解釋即使均衡價格完全揭示了所有信息，交易者也有
搜集私人信息的動力。這是因爲假設其他交易者認爲你獲取了私人信息，那麽如果你不獲取私人信息，則
你的處境會變得更壞。這時，私人信息的價值在於使交易者相對於其他