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上市公司并购绩效及其影响因素研究
李善民曾昭灶王彩萍朱滔陈玉罡3

内容提要本文以1999～2001年发生兼并收购的84家中国A股上市公司为样本，以经营现
金流量总资产收益率来衡量和检验上市公司并购后的绩效,采用多元回归方法分析和检验影响并
购绩效的有关因素.本文的分析结果表明，上市公司并购当年绩效有较大提高，随后绩效下降甚至
抵消了之前的绩效提高，并购没有实质性提高并购公司的经营绩效；交易溢价、行业相关性、相对规
模、收购比例、第一大股东持股比例等是影响并购绩效的主要因素，这些因素可以解释并购后主并
公司经营绩效的变化。
关键词上市公司并购绩效影响因素

世界各国每年都发生大量的并购事件，并购信息与并购企业的绩效联系起来，就可以解释并涉及的企业数量和金额呈不断上升趋势。这说明购绩效的来源,企业的决策者也可以据此来制定并购已成为企业间资源重新配置和企业外部治理并购策略。的重要手段.由于制度背景等原因，中国上市公司并购重组的数量与金额相对于证券市场的规模而一相关研究回顾言非常大.1993～2002年中国A股上市公司的并购重组样本达1216个(张新，2003），其中1998～美英学者对兼并收购进行了大量理论和经验2002年的兼并收购事件达1022起，2002年313分析，他们的研究集中在并购企业绩效和股东财家上市公司进行了579起兼并收购.并购重组作富的变化，并购绩效与相关因素的关系，并购策略为资源配置和外部治理手段的作用自然会直接地与股东财富最大化等方面.关于股东财富变化的体现在并购主体企业的绩效上，并间接反映在股研究,美英学者关注并购事件公告日或完成日前东财富上。中国的证券市场发生了如此之多的并后一段时期内，并购企业和目标企业股票的超常收益.Mandelker(1974）、Jensen与Ruback购事件,作为并购主体的上市公司的绩效是否得（1983）、Bradley等（1988）指出，企业并购能够为到提高,或者说是否为股东创造了价值，如何衡量目标企业股东创造财富。但也有研究表明并购并并检验上市公司并购绩效成为证券市场理论和实没有为股东创造财富,甚至带来损失（Frankset践界密切关注的问题。如果并购的绩效得到衡量，人们自然会问这些绩效的改善是来源于什么因素，或者具有什么特征的并购才能提高企业的绩李善民:中山大学管理学院510275广州市新港西路效.实际上,一项并购交易涉及许多方面，如收购135号中山大学管理学院电子信箱:[e-mail]。cn；曾公司和目标公司的财务、产业、治理结构等特征，昭灶：中山大学管理学院电话：[phone]电子信箱：mnp00zzz＠student。zsu.edu。cn。交易的支付方式等并购过程的特征.将这些公开本研究得到国家自然科学基金资助(项目编号70172022)。3世界经济32004年第9期·60·
©1995—2005TsinghuaTongfangOpticalDiscCo。,Ltd。Allrightsreserved。李善民曾昭灶王彩萍朱滔陈玉罡al。，1988;Franksetal。，1991）。Agrawal与购当年公司业绩变化不大，第二年业绩有所提升，Jaffe（2000)认为兼并后的超常收益为负，而收购然后业绩呈逐年下降趋势；横向并购短期绩效一后的超常收益为正的情况居多.般，但长期绩效稳定上升;混合并购短期绩效较国外学者研究并购的绩效,除了用并购公司好,纵向并购的绩效不理想；并购当年的绩效与第股票的超常收益来衡量股东的财富变化外，也用一大股东持股比例正相关。张绍基和杨胜渊财务指标来衡量兼并收购后企业的绩效.Kelly(2001）考察了中国台湾主并公司的经营现金流量(1967）比较21对兼并公司与行业和规模相似的资产报酬率,发现购并后绩效略有下降。主并公司对照公司，发现在并购前后11年内，它们的赢利规模、支付方式、产业相关度、支付价格、Tobin’s能力没有差别。Singh(1971)用这种方法，考察了Q效果、自由现金流量对购并后绩效有影响。英国1954~1960年涉及并购的公司，发现收购公以事件期的股票超常收益来衡量并购绩效的司在收购后的盈利能力下降。Healy等（1992）以前提是证券市场有效，即股价的变动完全反映企经营现金流量总资产收益率来衡量并购的绩效，业的实际价值。中国资本市场与英美国家资本市研究了1979~1983年美国工业行业前50大并购场在发展阶段和效率上有很明显的差异。中国股案例，认为并购提高了这些公司（相对于行业）的市还没达到弱式有效，流通股股价的波动难以衡绩效，并且绩效的提高与股东价值的增加高度相量非流通股股东财富变化.在用财务指标衡量并关。Limmack（2000）认为以现金流来衡量并购的购绩效方面，近年来英美学者倾向于采用经过行绩