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短期融资券发行利差结构分析
徐强
（国元证券投资研究中心，上海200120）

摘要：本文选取175只短期融资券为样本，研究各主要因素对短期融资券发行利差的影响。实证分析发现，短期融资券发行利差具有明显的期限结构，并受到发行规模、央票利率水平、企业性质和重大信用风险事件的显著影响，个别行业和超大型企业也能享受一定的利差优惠。研究还表明，现阶段在发行人个体层面没有明显的利差结构性差异，表现为发行人财务指标对发行利差的影响不显著。
关键词：短期融资券；期限结构利差；流动性利差；信用利差
作者简介：徐强，经济学博士，国元证券有限责任公司投资研究中心研究员，研究方向：金融工程。
中图分类号：F830.9文献标识码：A

概述
短期融资券是指中华人民共和国境内具有法人资格的非金融企业，依照《短期融资券管理办法》规定的条件和程序，在银行间债券市场发行并约定在一定期限内还本付息的有价证券。与一般企业债相比，短期融资券的主要特点有：
（1）由人民银行依法对融资券的发行和交易进行监督管理，采取备案发行的方式对银行间债券市场机构投资人发行，只在银行间债券市场交易，不对社会公众发行；
（2）融资券的期限最长不超过365天，发行规模实行余额管理，待偿还融资券余额不超过企业净资产的40%；
（3）融资券发行利率或发行价格不受管制，由企业和承销机构协商确定；
（4）企业发行融资券应进行信用评级，但不要求担保，而且只要求发行人最近一个会计年度盈利。
自2005年5月26日首只融资券成功发行以来，短期融资券市场得到了迅猛发展。截止2006年10月底，近180家企业集团发行融资券268只，发行规模达3600多亿元，远远高于同期其他企业债的发行规模。短期融资券已成为企业直接融资的重要渠道和各投资主体短期资产配置的重要品种，短期融资券市场也日益成为国内货币市场的重要组成部分。
随着短期融资券市场的发展和发行主体的多样化，融资券发行利率的差异化越来越明显，发行定价的个性化特征也越来越鲜明。2005年5月至11月底，尽管央行票据收益率经历了一个大落大起的“碟形”走势，但期间发行的38只短期融资券基本以“固定利率”发行：1年期2.92%，9个月期2.73%。这表明市场对这一刚问世不久的新品种需要一个学习熟悉的过程。从05年12月开始，短期融资券终于打破了固定价格发行的僵局，融资券发行利率市场化进程迈出重要一步。当前，短期融资券的发行利率不仅与货币市场利率水平密切相关，而且往往因发行主体不同而表现出较大差异。
信用利差是短期融资券发行定价的核心问题。当前，有效评级体系的缺失使信用评级对融资券信用利差不具有指导意义。由于目前还很难从发行主体财务指标或者历史违约率等角度对融资券信用风险进行准确定价，各评级机构对发行主体的评级趋于一致，使得评级体系失去了对信用利差的指导作用。信用评级的趋同性问题在今年4月央行征信管理局发布《中国人民银行信用评级管理指导意见》以后更加明显。
为此，本文拟从实证出发，运用统计分析技术分析融资券发行利差结构，研究各主要因素对当前融资券发行定价有怎样的影响。

短期融资券发行利差影响因素
理论上，短期融资券发行利率应当是在基准利率的基础上加上信用利差、流动性利差以及期限结构利差等。因此，本文直接针对融资券的发行利差结构进行分析。
这里的“发行利差”是指融资券发行利率与同期1年期央行票据发行利率的差值。短期国债利率、银行承兑汇票贴现利率等都可以作为基准利率的备选对象，本文选择央行票据作为利率基准，原因是多方面的：首先，央行票据不存在信用风险问题；其次，央行票据巨大的发行规模和良好的发行连续性都使其基本不存在流动性风险问题；还有，央行票据作为央行公开市场操作的主要工具，其发行利率对货币市场收益率有重要的引导作用；此外，央行票据发行收益率连续公开发布，容易获得。
利差结构从总体上看主要包括信用利差、流动性利差以及期限结构利差三部分。下面简要分析影响这三类利差的主要因素：
一、期限结构利差
顾名思义，该利差主要与融资券存续期有关，影响期限结构利差的因素就是融资券的期限。一般来说，长期限品种相对于短期限品种有正溢价。当前融资券主要有四个期限品种：3个月、6个月、9个月和1年期。
二、流动性利差
一般来说，影响投资品种流动性的因素比较多，包括市场特性、品种特性以及投资偏好等等。就短期融资券而言，发行规模对特定品种在银行间二级市场的流动性有很大影响。一般来说，规模越大，流动性越好，流动性溢价越小。文中以5亿、10亿为分界点将发行规模分为三类：大规模、中等规模、小规模。
尽管品种特性、投资偏好等也对流动性有影响，但由此产生的流动性溢价往往很难与信用利差分离开来。因此，本文将这类溢价放入信用利差中综合考虑。
三、信用利差
信用利差是