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上市责任公司并购重组与企事业机构价值评估

随着资本市场的发展，上市责任公司的并购重组活动日趋活跃，比如借壳上市、业务整合、
战略转型等等，并购重组也成了二级市场的热门话题，并购重组的出现和活跃不仅发挥了证
券市场优化资源配置的功能，并促进了资产评估中介机构的发展和企事业机构价值评估技术
的进步。
一、资本市场的发展推动了并购重组的发展、促进了企事业机构价格发现和价值重估

十多年资本市场的发展，使我国上市责任公司已经成为一个资产规模庞大、行业分布广
泛、在我国经济运行中最具发展优势的群体。中国石油、工商银行、中国人寿、中国石化、
中国平安、宝钢股份、大秦铁路等规模大、盈利能力强的上市责任公司日益成为资本市场的
核心员工力量，成长性较好的中小上市责任公司发展更为迅速，这些责任公司在自身迅速成
长的同时，直接推动了企事业机构间并购重组、推动了整个行业的整合和优化,对国民经济
的支持作用也逐步显现。

在资本市场出现以前，我国企事业机构缺乏有效的定价机制，估值通常基于企事业机构
的净资产，甚至不考虑企事业机构的无形资产，特别是国有企事业机构的股权或资产在转让
过程中缺少竞价、交易平台，不够透明，难于取得与企事业机构价值基本相符的价格。在资
本市场上，企事业机构价值主要由其未来盈利能力而非净资产决定，未来盈利能力越强，产
生的现金流越大，企事业机构价值就越高，由此确定的企事业机构价值往往数倍甚至数十倍
与企事业机构的净资产。过去十几年，中国资本市场的发展使大量中国企事业机构得到了价
格发现和价值重估，许多上市责任公司特别是上市国有企事业机构的市场价值远远超出其净
资产。这个角度上说，资产评估的一个重要领域就是围绕上市责任公司展开企事业机构价值
评估服务。

二、上市责任公司并购重组的方式和企事业机构价值评估

（一）重大资产重组。中国证监会第53号《上市责任公司重大资产重组管控办法》第
十一条规定，上市责任公司及其控股或者控制的责任公司购买、出售资产，达到下列标准之
一的，构成重大资产重组：（1）购买、出售的资产总额占上市责任公司最近一个会计年度经
审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到50%以上；（2）购买、出售的资产在最近
一个会计年度所产生的营业收入占上市责任公司同期经审计的合并财务会计报告营业收入
的比例达到50%以上；（3）购买、出售的资产净额占上市责任公司最近一个会计年度经审计
的合并财务会计报告期末净资产额的比例达到50%以上，且超过5000万元人民币。第十五
条规定，上市责任公司应当聘请独立财务顾问、律师事务所以及具有相关证券业务资格的会
计师事务所等证券服务机构就重大资产重组出具意见。资产交易定价以资产评估结果为依据
的，上市责任公司应当聘请具有相关证券业务资格的资产评估机构出具资产评估报告。而按
国资委的规定，国有上市责任公司应按评估值为定价依据。

随着上市责任公司重大资产重组的规范，简单地出售、购买单项资产或以资抵债式重组，
获取现金或突击产生利润达到扭亏为盈目的的重组事例逐渐减少，而为了企事业机构做强做
大重组相关企事业机构的股权为手段进行业务整合、战略转型已成为主流，上市责任公司资
产重组的标的主要是企事业机构股权，因而并购重组中越来越多地涉及到企事业机构价值评

（二）上市责任公司收购。根据《责任公司法》和中国证券监督管控委员会令第35号
《上市责任公司收购管控办法》的规定，责任公司收购分为股权协议收购和要约收购。由于
我国证券市场的特殊性，在上市责任公司并购的实务中，协议收购是主要方式，而要约收购
较为少见。国资委、财政部第3号文《企事业机构国有产权转让管控暂行办法》第四条规定
企事业机构国有产权转让应当在依法设立的产权交易机构中公开进行，不受地区、行业、出
资或者隶属关系的限制。第五条规定企事业机构国有产权转让可以采取拍卖、招投标、协议
转让以及国家法律、行政法规规定的其他方式进行。

在协议收购和挂牌交易时，按照国资委第12号文《企事业机构国有资产评估管控暂行
办法》规定产权转让和资产转让、置换应当对相关资产进行评估。

在操作实务中，如果交易标的为上市责任公司流通股，其定价虽然有二级市场价格，但
由于二级市场的价格在短期内波动较大，往往采用有资质的评估机构出具的资产评估报告；
如果交易标的为上市责任公司非流通股，因缺乏客观的定价标准，往往也会由有资质的评估
机构对有关股权估值，并参考估值结果确定交易价格。对国有企事业机构股权转让，参照评
估报告结果进行协议收购和挂牌交易。

（三）定向增发。即非公开发行。目前已经成为股市购并的重要手段和助推器。这里包
括三种情形：一种是投资人（包括外资）欲成为上市责任公司战略股东、甚至成为控股股东
的，通过定向增发新股、定向回购老股，引发控制权变更。另