美国证券法对资产证券化的规范与借鉴.doc

美国证券法对资产证券化的规范与借鉴洪艳蓉北京大学法学院借助证券立法中的豁免规定、适时的立法修改和SEC高度自由的执法权限美国在证券化进程中培育了一个成熟稳健的机构型ABS市场并通过简化手续提高了证券化的运作效率。资产证券化兴起于20世纪70年代它一般是指发起人将缺乏流动性但能在未来产生可预见的稳定现金流的资产出售给特殊目的载体(SPV)由其通过一定的结构安排分离与重组资产的收益和风险并增强资产的信用转化成由资产产生的现金流担保的可自由流通的证券销售给金融市场上的投资者。在这一过程中SPV以证券销售收入偿付发起人资产出售价款以资产产生的现金流偿付投资者所持证券的权益。考察资产证券化短短30多年的发展史美国不仅是这一金融创新的发源地更始终占据着市场的龙头地位。截止2000年美国资产担保证券(ABS)的发行总额已达到2600多亿美元约占全球份额的75%;而由于ABS自身良好的证券信用在美国国内ABS颇得投资者青睐被誉为仅次于政府“金边债券”的“银边证券”资产证券化市场也因此成为仅次于联邦政府债券的第二大市场广对于资产证券化在美国的兴旺发达除了诸多有利因素的配合外证券法律制度所提供的广阔发展空间贡献不小。因此本文试图分析美国证券法对资产证券化的规范展示其在保护投资者利益、实行有效监管的前提下如何为资产证券化这一金融创新提供有利的发展环境以为我国正在进行的资产证券化操作探索提供有益的借鉴。美国证券法对资产证券化的规范1929年经济危机过后美国政府一改对证券市场自由放任的态度而实行国家积极干预的政策贯彻保护投资者的核心准则建立起内容丰富、规范完整的证券法体系并借助证券市场最高监管机构证券交易委员会(SEC)充分的执法权力和具有造法功能的法院务实的司法操作确保证券法体系的市场经济导向以适应经济发展的需要。美国没有专门规范资产证券化的立法而是通过现存的证券法律制度对它进行证券法层面的调整其主要问题集中于：ABS是否属于证券法中所定义的“证券”;发行ABS的SPV其性质如何应具备怎样的条件和如何进行监管;对ABS的发行与交易应如何进行规范。限于篇幅本文主要选取《1933年证券法》、《1934年证券交易法》和《1940年投资公司法》为讨论对象。笔者认为至少在以下几个方面美国证券法实现了对资产证券化的有效调整：一、确认ABS的“证券”属性将资产证券化活动纳入证券法监管范畴资产证券化主要有转递结构(Pass-throughstructure)和转付结构(Pay-throughstructure)两种基本结构。通常转递证券主要以受益权证(certificatesofbeneficialinterest)的形式出现一般认为这种受益权证代表持券人对证券化资产不可分割的所有者权益而归属于股权类证券;而转付证券主要以债券的形式出现一般认为这种债券代表持券人对证券化资产的一项债权而归属于债权类证券。此外资产证券化运用的证券工具还包括优先股(属于股权类证券)和商业票据。资产证券化由于使用证券载体而必然牵涉广大的投资者再加上其精巧复杂的融资结构也给投资者带来判断ABS价值、评估相应风险和预防可能损害方面的困难因此有必要将资产证券化活动纳入证券法的监管范畴。但ABS与发行人信用脱钩完全倚重资产产生的现金流偿付证券权益的特性又使它显著地区别于通常意义上的证券。在美国并不因为一项投资工具使用了证券一词就当然认为属于证券法中的“证券”其性质的判断取决于相关经济实质的分析。美国法关于“证券”的定义体现于多部证券立法当中尤以《1933年证券法》的规定(第2章a款第l项)最为典型。按照这个宽泛的证券定义一般很容易将债权类ABS归人“证券”范畴但股权类和票据类ABS却难以对号入座。这是因为美国联邦最高法院在1975年的Forman案中确认股票应具有按一定比例分享红利和享有投票权并承担责任的传统特征(ABS与发行人的经营管理无关);而法院长期以来认为由住房抵押贷款、应收款以及其他商业资产担保的票据不应被认为是“证券”而各个巡回法院适用不同的检验标准来判断哪种票据不属于“证券”。对此美国法院运用了联邦最高法院在1946年SECV.W.JHoweyCo.案中提出的“荷威检验”规则(Howeytestrule)不直接将股权类ABS定性为股票而使其成为同属于“证券”形式之一的“投资合同”;而票据类ABS由于1990年美国联邦最高法院采用了一项规则认为只有与司法认可的例外种类的票据有着“强有力的家族联系”(strongfamilyresemblance)的票据才不应当被认为是“证券”因此减少了在性质认定上的不统一和不确定。事实上越来越多的司法实践已趋于将ABS认定属于证券法所规范的“证券”以保护投资者的利益这奠定了监管AB