FCFE股权估值模型及其应用研究.pdf

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洲·I肇谶m髂sFCFE股权估值模型及其应用研究一栏!(中国人寿资产管理有限公司，北京140)up幽伯邓凯成摘要：回顾一下股票和股权估值的历史．在1929年之前是没有股票和股权的“内在价值”这一说法的。随着格雷厄姆的Ⅸ证券分析》和巴菲特的成功实践，目前价值投资已经深入人心。“价值投资法”对于股票二级市场抑或股权投资的一级半市场(?re-∞)都是通用的。价值投资的前提是理解价值，其核心是估值。在比较分析各种估值模型的基础上，笔者重点对股权自由现金流(FcFE)贴现模型进行了展开分析，并通过北京同仁堂股份有限公司(上市代码：600085)的实证分析证实了FcFE模型的有效性。关键词：股权自由现金流(FcFE)，PE；估值每一种资产，无论是金融资产还是实物资产，都是有价值的。成功地投资和管理达屿资产的关键在于理解什么是价值和如何去估值。岗此，闻名于巴菲特的“价值投资法”对于股票-二级『ff场抑或股权投资的一级半rff场(Pre-Ⅱ)O)都是通用的。价值投资的前提是理解价值，其核心是估值。对于估值而言，针对不同类碰的企业有不同的估值方法。理论上讲，VC、PE对潜在的投资项目进行估值的方法丰要分为两大类，一类为相对价值法，主要采用乘数方法，较为简单，如P／E、P／B、P／S、PEG及EV／EBITDA价值评估法。第二类为收益折现法，包括DDM、FCFF、FCFE和EVA等。从各方法适用件分析，相对价值法要求企业必须可以类比，而在笔者所接触过的氽业和项L1中，要获得代表性的参照企业和市盈率并非易事。另外，中国资本市场分红不具连续性，股利贴现模型(DDM)效果也不好。旧时从PE行业投资特点来看，PE往往偏向于已形成一定规模和产生稳定现金流的成彤企业(这一点与VC有所区分)，而且投资期限一般可达3年以上，流动性差。此外，PE和VC另外一个区别就是多数PE往往不介入企业的控股权争夺，只是作为财务投资者介入，在此前提下，巴菲特的“现金为王”原则也就自然成为PE投资的一个重要原则，因此FCFE和FCFF折现法也自然更适用。至于FCFE和I,'CFF这两种估值逻辑是大同小异的，最大区别在于FCFE考虑公司股权拥有者拥有的最大自由现金额，FCFF还要考虑债权人的冈素。由丁．PE行业所讲的公司价值特指狭义的股权价值，因此笔者建议运用FCFE方法进行股权估值。接下来，我们先对股权自由现金流(FCFE)折现法进行介绍，并运用该估值方法对北京同f：堂股份有限公司(上市代码：600085)的股权价值进行实证分析。要谈到自由现金流的概念还要提剑1975年发生的美国W．T．Grant公司破产事件，W．T．Grant公司曾是美国最人的商品零售企业，且按照权责发生制核算的盈利能力优良。但由于该公司过于重视会计利润而忽视_r现金流管理，应收账款网收无力、存货周转缓慢，最终导致公司无法运转而破产。W．T．Grant公司破产推动了业界与学界对现金流研究的重视。20世纪{；0年代，美国西=It大学拉巴波特(AlfredRappaport)、哈佛大学詹森(MichaelJensen)等提出了自由现金流的概念。简单说，股权自由现金流(FCFE)就是企业产生的在满足r再投资需要之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的可供分配给股东的现金流。以上我们已经对FCFE进行r简单介绍，下面我们就通过同仁堂这个公司对FCFE估值方法进行实证分析。先从介绍同f：堂的基本面开始，北京间仁堂lj殳份有限公司(上市代码：600085)是中药行业著名的老字号，创建子1669(清康熙八年)，目前公司在A股和H股两地上市。公司以制造、加工和销售中成药为主业，年产中成药400余种。我们根据同f：常公司披露的财务数据计算其FCFE。众所周知，在经典的金融财经教材中，FCFE的计算公式为：FCFE=净收益+折旧和摊销一营运资本追加额一资本性支出一优先股股利一偿还本金+新发行债务收入。但是在实际计算过程中，该公式并不能对同f堂的财务报表进行直接套用。原因在于FCFE这类舶来品受到中、西方会计核算口径差异的影响，即上述公式中FCFE算法对应的是两方现金流量表的“间接法”编制规则，不完全适用于中国现金流量表的“直接法”编制要求。具体来说，美国FASB于1987年11月发布财务会计准则公告第95号《现金流擘表》，规定企业可采用直接法和|．日J接法两种方法报告经济活动的现金流量。但在美国企业实务中，由于间接法具有简单易编，会计人员更为熟悉的优点，美国企业普遍采用间接法报告现金流量表。然而与美国不同，我国准则规定企业必须采用直接法报告企业的现金流表。也就是这个原因，巴菲特用得炉火纯青的FCFE估值法任中国并不好直接运用。基于以上原阗，我tf]宅t对中国会计制度的特点调整出FCFE的直接算法，具体公式如下：FCFE=