含章可贞高善文XXXX策略会发言实录.docx

【含章可贞】高善文2016策略会发言实录按语：本文根据高善文博士2015年12月15日在安信证券2016年度策略会（上海）上发言内容整理形成。附文是与本文内容紧密相关的两篇文章供大家一并参考和批评。附文一《上升的地平线——刘易斯拐点与通货膨胀裂口》是作者与同事在2010年9月撰写的一篇研究报告主要讨论中国低端劳动力市场的情况及其长期影响。附文二《三十年未有之转折——中国潜在增速的趋势转折》是作者与同事在2010年10月份撰写的一篇研究报告主要讨论2011-2020年中国经济潜在增速的变化以及由此对政策当局带来的挑战和潜在的市场影响。含章可贞高善文2015年12月16日内容提要未来5年我们认为通货膨胀的中枢水平会从此前的3.2%下降到1%。主要考虑农民工工资涨速将大幅放缓国际能源和粮食市场转入明显熊市国内粮食市场开始进入长期的调整格局合并使得一般消费物价的涨速将大幅下降。通胀中枢下移将带动利率中枢水平的显著下降这带来外债杠杆的调整压力和汇率水平的贬值压力。利率中枢下降有利于经济的恢复和金融市场的稳定和繁荣运行。中国经常账户盈余已经大体平衡以商务部口径观察的FDI和ODI也基本持平目前国际收支基础盈余占GDP比重处于历史最低点附近。考虑到美元可能仍处于强势周期中美利差可能继续下降资本流出和人民币贬值的压力可能持续存在。随着人口红利的消失和重化工业化高峰的结束中国经济潜在增速在过去5年趋势下移到2020年潜在增速可能继续下降到5-5.5%的水平。从国际经验来看在人均GDP达到8000-10000美元（1990年不变价美元）的区间制造业与服务业增加值之比见顶回落。中国人均GDP已跨越这一区间意味着未来制造业增速将低于GDP增速服务业增速会高于GDP增速。中国第三产业占GDP的比重与发达国家相比差距较大特别是在信息和通信、房地产、社会中介服务、教育医疗公共管理等领域仍有较大的发展空间。2015年公共财政开支回升一定程度上扭转了2014年下半年财政支出下滑的局面但并没有扭转经济的下行势头。一个重要的原因是出口的走弱并且在中短期来看出口的疲弱可能不会改变。另一个原因是房地产去库存与投资的下滑。在库存压力仍然较大的背景下明年新开工可能继续负增长。目前看对明年上半年经济增长仍要谨慎一些。这会使市场继续处于3200-4200的箱体格局。目录一、利率变局（一）过去五年CPI中枢的抬升（二）未来五年通胀预判（三）对人民币汇率的进一步讨论二、长期增长与结构转型（一）潜在经济增速的趋势下行（二）制造业与服务业增加值之比跨越拐点（三）服务行业扩张的具体方向（四）制造业的转型升级三、短期经济增长仍然谨慎四、总结一、利率变局（一）过去五年CPI中枢的抬升作为分析的起点我们首先回顾一下过去15年中国重要宏观经济指标的情况。我们把从2000-2014年的15年分成三个五年分别是2000-2004年、2005-2009年和2010-2014年然后看在每个五年中宏观经济指标的平均值表现。能够很清楚地看到在这三个五年里最近的五年也就是2010-2014年中国平均的工业增速是最低的平均的工业品价格涨幅也是最小的但与此同时这期间平均的居民消费物价的涨幅竟是最高的。如果更进一步观察居民消费物价的构成能够发现过去五年几乎所有的CPI细项无论是食品价格的平均涨幅还是服务价格的平均涨幅或者是一般消费品的平均涨幅放在历史上看都显得特别地高或处于最高水平。1、过去十年农民工工资的高速增长工业增速和工业品价格的低增长与居民消费价格的高增长之间形成了如此鲜明的对比产生这一局面背后的原因是什么？实际上五年以前我们曾经就这一现象作出过预测。当时这样的预测并没有引起特别充分的重视。五年以后预测的结果真真切切地摆在这里。很大程度上我们认为原因在这张图里。这张图呈现了两组数据。红色线条显示了农民工的工资水平一部分来源于统计调查数据一部分来源于估计数；蓝色线条显示的是农民工工资的增长速度。可以看到差不多在2004-2005年之前的很长时间里农民工的工资水平几乎是不增长的或者说其涨速不超过长期的通货膨胀。但在2004-2005年之后农民工工资开始进入一个连续的、快速的上升过程迄今为止这一过程至少持续了10年的时间年均增速超过了15%。2、农民工工资高速增长推升通货膨胀容易想象无论是农业领域还是服务领域劳动生产效率的年均提升速度想要超过15%都是非常困难的。即便是在过去高速扩张的制造业部门也并非所有细分行业都能实现这么高的效率增长。因此在这些广泛的部门内农民工工资长时间高速增长的压力最终必然通过产品和服务价格的上涨释放出来。更细致地看在CPI不同细项之间价格上涨的节奏存在差异。在农业生产领域劳动生产效率的进步相对更加困难。同时农产品价格富有弹性可以非常方便地调整。由于这样的原因我们清楚地看到在2005年