含章可贞高善文XXXX策略会发言实录.docx

【含章可贞】高善文2021策略会发言实录按语：本文根据高善文博士2021年12月15日在安信证券2021年度策略会〔上海〕上发言内容整理形成。附文是与本文内容紧密相关的两篇文章，供大家一并参考和批评。附文一?上升的地平线——刘易斯拐点与通货膨胀裂口?是作者与同事在2021年9月撰写的一篇研究报告，主要讨论中国低端劳动力市场的情况及其长期影响。附文二?三十年未有之转折——中国潜在增速的趋势转折?是作者与同事在2021年10月份撰写的一篇研究报告，主要讨论2021-2021年中国经济潜在增速的变化，以及由此对政策当局带来的挑战和潜在的市场影响。含章可贞高善文2021年12月16日内容提要未来5年，我们认为通货膨胀的HYPERLINK"://weixindou/tag/136759.html"\o"中枢"\t"_blank"中枢水平会从此前的3.2%下降到1%。主要考虑农民工工资涨速将大幅放缓，国际能源和粮食市场转入明显熊市，国内粮食市场开始进入长期的调整格局，合并使得一般消费物价的涨速将大幅下降。通胀中枢下移将带动利率中枢HYPERLINK"://weixindou/tag/73799.html"\o"水平"\t"_blank"水平的显著下降，这带来外债杠杆的调整压力和HYPERLINK"://weixindou/tag/86745.html"\o"汇率"\t"_blank"汇率水平的贬值压力。利率中枢下降有利于经济的恢复和金融市场的稳定和繁荣运行。中国经常账户盈余已经大体平衡，以商务部口径观察的FDI和ODI也根本持平，目前国际收支根底盈余占GDP比重处于历史最低点附近。考虑到美元可能仍处于强势周期，中美利差可能继续下降，资本流出和人民币贬值的压力可能持续存在。随着人口红利的消失和重化工业化顶峰的结束，中国经济潜在增速在过去5年趋势下移，到2021年潜在增速可能继续下降到5-5.5%的水平。从国际经验来看，在人均GDP到达8000-10000美元〔1990年不变价美元〕的区间，制造业与效劳业增加值之比见顶回落。中国人均GDP已跨越这一区间，意味着未来制造业增速将低于GDP增速，效劳业增速会高于GDP增速。中国第三产业占GDP的比重，与兴旺国家相比差距较大，特别是在信息和通信、房地产、社会中介效劳、教育医疗公共管理等领域仍有较大的开展空间。2021年，公共财政开支上升，一定程度上扭转了2021年下半年财政支出下滑的局面，但并没有扭转经济的下行势头。一个重要的原因是出口的走弱，并且在中短期来看，出口的疲弱可能不会改变。另一个原因是房地产去库存与投资的下滑。在库存压力仍然较大的背景下，明年新开工可能继续负增长。目前看，对明年上半年经济增长仍要谨慎一些。这会使市场继续处于3200-4200的箱体格局。目录一、利率变局〔一〕过去五年CPI中枢的抬升〔二〕未来五年通胀预判〔三〕对人民币汇率的进一步讨论二、长期增长与结构转型〔一〕潜在经济增速的趋势下行〔二〕制造业与效劳业增加值之比跨越拐点〔三〕效劳行业扩张的具体方向〔四〕制造业的转型升级三、短期经济增长仍然谨慎四、总结一、利率变局〔一〕过去五年CPI中枢的抬升作为分析的起点，我们首先回忆一下过去15年中国重要宏观经济指标的情况。我们把从2000-2021年的15年分成三个五年，分别是2000-2004年、2005-2021年，和2021-2021年，然后看在每个五年中，宏观经济指标的平均值表现。能够很清楚地看到，在这三个五年里，最近的五年，也就是2021-2021年，中国平均的工业增速是最低的，平均的工业品价格涨幅也是最小的，但与此同时，这期间平均的居民消费物价的涨幅竟是最高的。如果更进一步观察居民消费物价的构成，能够发现，过去五年几乎所有的CPI细项，无论是食品价格的平均涨幅，还是效劳价格的平均涨幅，或者是一般消费品的平均涨幅，放在历史上看，都显得特别地高或处于最高水平。1、过去十年农民工工资的高速增长工业增速和工业品价格的低增长，与居民消费价格的高增长之间形成了如此鲜明的比照，产生这一局面背后的原因是什么？实际上五年以前我们曾经就这一现象作出过预测。当时这样的预测并没有引起特别充分的重视。五年以后，预测的结果真真切切地摆在这里。很大程度上我们认为原因在这张图里。这张图呈现了两组数据。红色线条显示了农民工的工资水平，一局部来源于统计调查数据，一局部来源于估计数；蓝色线条显示的是农民工工资的增长速度。可以看到，差不多在2004-2005年之前的很长时间里，农民工的工资水平几乎是不增长的，或者说其涨速不超过长期的通货膨胀。但在2004-2005年之后，农民工工资开始进入一个连续的、快速的上升过程，迄今为止这一过程至少持续了10年的时间，年均增速超过了15%。2、农民工工资高速