中牧股份研究报告：龙头迎戴维斯双击_成长性逐步凸显.docx

中牧股份研究报告：龙头迎戴维斯双击_成长性逐步凸显HYPERLINK"http://quote.eastmoney.com/SH600369.html"\h1重点公司分析：综合型动保企业中牧实业股份有限公司是从事动物保健品和动物营养品研发、生产、销售及技术服务的高新技术企业，正式成立于1998年，所属骨干企业拥有接近90年的生产和销售经验。中牧股份是国资委旗下大型综合农业央企中国农发旗下企业，1999年上市。公司主要业务包括兽用生物制品、兽用化药、饲料添加剂和贸易四个板块，是我国兽药行业和饲料行业的重要组成企业，国内拥有20多个生产基地，800多个产品，销售布局全球60多个国家和地区，是行业内产线较为齐全的综合性企业。公司主营业务结构：公司生物制品/贸易/饲料/兽用化药四大业务发展均衡，2021年H1收入分别为7.3/7.1/6.2/5.2亿元，分别占总收入的比例为28%、27%、24%、20%，相对平均。因2021年半年报中并未按此口径进行拆分，故参考2020年毛利水平，公司生物制品贡献了57.6%的毛利润，毛利率维持在50%以上，兽药、饲料则分别占比21%、16%，最近三年平均毛利率分别为30%和21%，贸易毛利润占比最低。公司业绩状况：截至2021年Q3，公司营业收入为39.1亿元，同比增长7%，扣非后归母净利润4.6亿元，同比变化增长22.7%，期间综合销售毛利率为28.3%。2016-2020年，公司营业收入整体稳中有升，CAGR为5.9%，归母净利润CAGR也为5.9%，公司费用控制与营收能力配套性强，受非瘟影响公司2019年业绩有所下滑，2020年收入得益于生猪存栏加速恢复回升。2行业有望提升，龙头持续优化创新2.1养殖端盈利能力修复，动保需求随之增长动保产品下游需求的影响因素于不同阶段有所不同。通过观察动保板块历史走势2014-2018年的猪周期相较于本轮而言不论是生猪存栏量或是价格波动上都更加平缓，2016年生猪价格处于相对高位，存栏量自年初36671万头逐步增长至37709万头，幅度较小，市场在生猪价格高位时预期未来生猪存栏量增长，对于上游动保行业关注度提升，且公司业绩跟随存栏数量均迎来一定幅度的增长，2016下半年生猪价格有所回落，但在成本线以上且因动保产品为养殖刚需，其负面影响小于数量带来的正面影响。HYPERLINK"http://quote.eastmoney.com/SH600195.html"\h本轮猪周期波动相较于以往更加剧烈。在2019年底至2020年生猪存栏不断恢复的过程中，生猪价格处于高位盘整，市场将动保作为生猪养殖后周期，从需求量增长的角度判断未来业绩提升从而提高行业估值，于2020年初出现较为明显的优势，后动保公司业绩实现同比增长印证逻辑，2020年中牧股份、生物股份、瑞普生物、普莱柯、回盛生物、科前生物分别实现归母净利润4.2/4.1/4.0/2.3/1.5/4.5亿元，同比增速为68.6%/83.8%/104.9%/108.5%/118.4%/84.6%。HYPERLINK"http://quote.eastmoney.com/SH603566.html"\h随非洲猪瘟得到有效控制，生猪存栏量恢复，猪肉价格于21年一路下跌至三季度时，养殖端陷入深度亏损，自此对动保公司产生两方面影响，首先规模养殖户需求量相对稳定，但散户受到价格冲击，在一定范围内将缩减动保预算；另一方面从动保公司的角度看，为了控制资金风险，确保回款质量，将对客户进行筛选，从而达到稳定发展的效果。行业整体来看数量上升带来动保产品需求的提升并不足以消除价格跌破成本线所带来的负面影响，因此今年三季度动保公司业绩普遍不及预期，增速放缓或出现同比下滑，其中普莱柯与生物股份实现利润高速增长主要体现在成本段管控效率高，普莱柯单三季度生猪疫苗实现营收9311.5万元，同比增速为25.9%。核心影响因素发生改变，未来盈利能力修复所带来的正面影响将大于生猪数量的调整。本轮猪周期的特殊之处在于受到非洲猪瘟的影响，生猪养殖企业间成本区间被拉大，不同养殖主体的成本差距可达到10元/公斤，我们认为动保行业需求的核心影响因素受到非洲猪瘟的一次性影响而短期转变为养殖企业盈利能力的修复。养殖企业盈利能力的修复需不单只考虑猪肉价格，成本端的饲料价格、生猪死亡率、仔猪成本等均需包括在内，随能繁母猪结构调整，优质品种提高，成本将逐步修复至非瘟前水平，整体盈利能力成明显边际改善趋势，而下游动保产品作为养殖效率的保障，需求量将迎来回升。从养殖数量的角度来看，2021年10月能繁母猪存栏量环比下降2.5%，更多是结构上的改变，预计生猪数量的调整将会是循序渐进的，因此即使在生猪数量小幅减少的情况下，盈利能力修复对于下游动保产品需求的推动仍将对业