仙乐健康专题报告：营养保健食品千亿赛道_空间广阔.docx

仙乐健康专题报告：营养保健食品千亿赛道_空间广阔1全球保健品ODM龙头1.1药企背书，全球布局聚焦保健品与功能营养食品领域，综合效率领先的全球ODM龙头。1993年，公司前身广东仙乐制药有限公司成立，从事软胶囊药品制造。2000年，公司开始合同生产业务模式，进行营养保健食品业务代工；2007年，公司丰富产品种类，新增营养软糖、片剂、硬胶囊和粉剂，转移重心至营养保健食品领域；2015年，公司更名为仙乐健康科技股份有限公司；2016年，公司通过外延并购解决海外产能与品牌建设问题，全资收购欧洲大型软胶囊制造商Ayanda；2019年，公司成功在创业板上市，产能进一步扩展。目前，公司已发展成集研发、生产、销售、技术服务为一体的保健食品供应商，产品剂型丰富，满足消费者多样化需求，并与国内外知名客户建立了稳定的合作关系，成为营养健康行业B端全球龙头企业。1.2家族企业股权集中，核心员工激励充分家族企业，股权结构集中稳定。林培青和陈琼夫妇为公司实际控制人，林培青现任公司董事长、总经理，陈琼现任公司董事、副总经理。截至2021年上半年，林培青和陈琼夫妇合计持有公司股份41.57%，公司股权清晰集中。其中，林培青夫妇直接持有公司14.69%股份，通过广东光辉投资有限公司间接持有公司43.2%股份。管理层结构稳定，药企专业背景，行业经验丰富。董事长兼总经理林培青、副总经理杨睿曾任职于汕头金石制药总厂，副总经理陈琼制剂研究员出身，系公司核心技术人员，研发能力强，带头成功开发出多项产品。股权激励推出，绑定核心员工。公司注重研发投入，对核心技术员工激励充分。2020年9月和2021年7月公司股权激励对象共计60人，包括16名公司高管与44名核心技术研发人员，共91.09万股。考核解锁条件以2019年营收为基准，2020-2022年营收增长率不得低于20%、45%、70%，即2020-2022年同比增速分别不得低于20.0%、20.8%、17.2%，3年营收CAGR19.3%。2020年业绩完成情况较为理想，全年营收同比增长30.85%。1.3合同生产为主，深度绑定客户仙乐健康的商业模式主要包括合同生产和品牌产品销售。作为一家专注于研发代工的保健食品生产企业，公司上游为医药原料制造业、农产品提取加工业等原料商，下游为众多的品牌方和渠道商。合同生产是公司最主要的收入模式，公司根据客户需求，通过系统的市场调研与研发，向客户提供产品定位、配方研究、工艺优化、原辅料供应、中试生产、制定标准、批文申报等一系列综合服务。2016年出售子公司广东千林后，合同生产作为公司核心业务占比变得更高，通过合同生产模式取得的营收占公司收入95%以上。公司合同生产模式包括自主开发产品；自主开发产品加客户定制修饰；客户定制开发产品以及客户委托生产模式。通过销售自有品牌和代理品牌取得的营收仅占公司总收入1%。以合同生产模式为主的商业模式，有利于与众多国际知名客户形成长期合作关系，同时又会导致公司整体毛利率不高，与以自有品牌销售为主的汤臣倍健、新诺威相比毛利率较低。头部客户认可度高。公司重要客户包括辉瑞制药、葆婴、安琪酵母、NowFoods、HTCGroupLtd.、修正药业、Takeda等全球知名企业。其中，辉瑞制药为公司第一大客户，连续5年销售额占总营收10%以上。公司前五大客户结构与收入均较为稳定，近3年营收均保持在5亿元左右。2020年，前5大客户销售收入占比为24.7%，同比下降9个百分点，中小客户成重要新增收入来源。1.4剂型丰富，营收稳健软胶囊为主要收入，创新剂型打造新增长曲线。公司主要产品包括传统剂型软胶囊、片剂，创新剂型粉剂、软糖、功能性饮品等。2020年，软胶囊、片剂、粉剂、软糖、和其他制剂产品收入分别占比42.7%、15.8%、15.1%、14.1%、12.3%。2016-2020年，传统剂型软胶囊、片剂占比下滑，创新剂型粉剂、软糖以及功能性饮品收入占比提升明显。其中软糖供不应求，公司于2018年启动一期营养软糖扩产项目。2016年，公司转让子公司广东千林品牌产品销售业务后，各主要产品的毛利率均有所下降，2020年软糖和片剂产品的毛利率回升至38.17%和49.39%。预计随着生产转移完成及软糖产能逐步释放，整体毛利率将稳步回升。整体营收保持稳健增长。2016-2020年公司营业收入从7.86亿元增长至20.67亿元，2019年因保健品市场“权健事件”，收入出现轻微下滑。2020年，公司营收同比增长30.8%，归母净利润2.57亿元，同比增长80.6%。2015-2020年，公司主营业务毛利率分别为43.11%、32.06%、32.08%、32.57%、31.29%和31.68%，2016年公司出售子公司广东千林所经营的品牌产品销售业务，导致毛利率整体下降，合同生产