赛轮轮胎专题报告：边际改善已至_2022重回快车道.docx

赛轮轮胎专题报告：边际改善已至_2022重回快车道1在国际化的道路上发足狂奔2021年原材料价格波动的影响对各家轮胎企业是公平的，但海运的影响对各家是不同的，因为各家公司的收入分布不同。赛轮轮胎的收入分布更符合全球轮胎需求分布，海外收入占公司收入的70%以上；玲珑轮胎更偏好国内市场，国内收入占公司收入的70%以上。今年海运运费暴涨，对海外收入占比高的公司利润侵蚀大。海运由二季度开始紧张，出现一柜难求，影响轮胎公司出货。海运运费从二季度开始升温，之后令人瞠目结舌的高运价贯穿整个三季度。然而以海外收入为主的赛轮轮胎三季度收入却比二季度略微增长，超过了玲珑轮胎三季度收入，玲珑轮胎三季度收入出现环比下滑。赛轮轮胎的三季度利润也与二季度持平，超过了玲珑轮胎三季度利润，玲珑轮胎三季度利润环比大幅下滑。即便在海运前所未有的困境下，以海外市场为主的轮胎企业业绩仍非常坚挺；以国内市场为主的企业，即便与海运困境无关，却避不开国内市场过度竞争的影响。国际大牌轮胎企业渗透到全球每个市场，而中国上百家轮胎企业中能有力参与欧美市场竞争的企业数量不多，但却都能参与国内市场竞争。因此，相比之下，有能力出海的企业在海外市场面临较国内市场有序的竞争。米其林是法国轮胎公司、全球最大的轮胎公司，但若米其林以法国市场为主则根本不可能有今天的江湖地位。赛轮轮胎的国际化做得好，已经不是停留在由中国出口，而是将海外市场、海外生产布局做得更好。公司近三年的高速增长，越南工厂功不可没。2018年以来公司业绩进入高速增长阶段，净利润从2018年的6.57亿元增长到2020年的15.2亿元，复合增长率为52.15%。公司业绩高速增长的原因在于越南工厂产量处于爬坡期，利润率水平维持高位，利润贡献占比逐年升高。越南一期二期全钢胎从80万条/年扩产到2020年的160万条/年，并且工厂运行稳定开工率逐年升高，产量逐渐增长。2018年-2021H1赛轮越南子公司净利润分别为5.1亿元、9.5亿元、13.59亿元、5.1亿元，贡献总利润的78.3%、79.9%、89.3%、72.1%。越南工厂的利润率对比国内工厂一直处于高位，在2019-2020年维持在24%以上，其核心原因在于越南工厂出口欧美的轮胎税率较低。我们认为，未来3年，随着公司产能，尤其是海外产能的持续投产，如果没有疫情或者运费等因素的影响，公司利润有望保持持续高速增长。从公司的未来产能增长来看：海外产能方面，2021年1月公司公告了越南三期项目，越南三期将设计年产半钢子午胎300万条/年、全钢子午胎100万条/年及5万吨非公路轮胎，3月公告了柬埔寨项目，并在6月进行增资将设计产能扩建到900万条/年半钢子午胎。根据公司目前的可研计划，越南3期和柬埔寨项目建设周期24个月，预计2022年底将能投产，但从公司历年工厂的实际投产情况来看，我们认为公司柬埔寨工厂和越南三期有望在2021年底投产，2022年开始正式贡献产量。同时，公司越南一期二期产能通过技改今年有望新增200万条半钢胎产能，越南合资工厂（ACTR）合资全钢胎工厂今年满产达到240万条/年，2022年有望通过技改新增有进一步提升。国内产能方面，沈阳智能工厂330万条/年的全钢胎项目今年有望投产，2022年实现满产，2022年东营700万条半钢胎项目有望建成投产，潍坊技改项目120万条全钢胎、600万条半钢胎将建成投产。回顾中国轮胎海外建厂的历史，也是与欧美关税壁垒政策赛跑的历史，为了抢占欧美这个全球最大的轮胎市场，赛轮以前瞻性的眼光在第一轮双反中跑赢，在第二轮的双反中，公司也已经先一步占据了低税率产能的优势。2015年欧洲对中国轮胎企业实行双反政策，中国企业出口面对高税率导致出口占比大幅下滑，不少企业开始出国外建厂，选址集中在泰国和越南，其中选择泰国的轮胎公司较多，比如玲珑（2014年）、森麒麟（2015年）和中策，赛轮在2012年看准趋势选择越南建厂，越南一期在所有出海的企业中率先投产，成功的规避了双反的风险，抓住了海外市场的机遇，开始了第一轮的快速成长。2020年5月，美国开始了对韩国、泰国、越南和中国台湾地区的双反调查，2021年5月双反税率正式落地，针对泰国反倾销税率为14.62%-21.09%，韩国反倾销税率为14.72%-27.05%，中国台湾地区20.04%-101.84%，越南地区的反倾销税率为0%-22.27%，（赛轮越南公司反倾销税率为0%，反补贴税率为6.23%），随着美国对东南亚双反调查税率落地，从地区角度来看，中国企业集中建厂的泰国税率显著高于赛轮海外工厂所在的越南，而从越南的轮胎内部来看，赛轮越南也是此轮双反调查中税率最低的企业。越南成为了出口美国市场的成本洼地。在第二轮双反的压力下，多家国内龙头轮胎公司选择建立第二海外工厂，玲珑轮胎选在塞尔维亚