波司登研究报告：“羽”众不同_“登”峰造极.docx

波司登研究报告：“羽”众不同_“登”峰造极一、波司登：四十五年专注，中国羽绒服第一品牌（一）历史沿革与业务：深耕行业，国产龙头国产羽绒服龙头，唯一上市标的。1976年公司成立，以羽绒服代工业务起家，其后创立波司登、康博等品牌，助力国家科考队登顶珠峰。2007年公司于港交所上市后开启四季化、多元化战略，2012年首家海外旗舰店落地伦敦。而后由于行业竞争加剧、战略定位失焦等因素，2013-2015年公司面临较大库存压力，业绩下滑。2016年公司启动零售数字化及品牌高端化转型，同时回归羽绒服主航道，聚焦主品牌波司登，对产品线全面调整，业绩实现反转，并在6年内保持高质量增长。同时，公司连续多年羽绒服销量全球领先，也是国产羽绒服唯一上市标的。羽绒服收入贡献超80%，是营收及利润贡献主力。公司业务主要分为品牌羽绒服、女装、多元化服装及贴牌代工。2021年品牌羽绒服收入占比80.6%，2017-2021年收入CAGR=24.2%，旗下羽绒服品牌主要有波司登、雪中飞以及冰洁，波司登品牌羽绒服业务2021年收入贡献73.9%，毛利率66.2%，是公司核心业务。其他羽绒服品牌盈利能力稍弱，市场定位与消费人群和主品牌有一定区隔。除贴牌代工外（收入贡献11.4%），公司其他业务收入贡献均未超过10%，其中女装品牌杰西、邦宝盈利水平较高（~70%），多元化服装由于在业务调整阶段，基本不贡献利润。（二）管理层与股权：经验深厚，结构稳定家族持股比例达70.35%，高集中度有利经营稳定。公司实际控制人高德康、梅冬通过设立离岸信托及间接持股，合计持公司70.35%权益（二人名义持股比例相同），股权集中度较高，有利于公司经营的稳定。深耕产业履历丰厚，兼具资深专业经验。董事长及多位执行董事具备服装行业的资深从业经验，独立非执行董事兼任行业协会高层，专业经验丰富；其中董事长高德康服装行业产业从业经验超过40年。（三）财务状况：营收高增，盈利改善利润增速高于收入，体现盈利回升。2021财年公司主营收入和归母净利润分别为135.2和17.1亿元，2016-2021年CAGR分别为18.5%和43.5%，收入及利润在2015-2016年触底后快速回升；归母净利润增速高于主营收入，体现公司整体盈利能力提升。非羽绒服战略收缩，羽绒服贡献主要增量。2019年前公司推行多元化战略，非羽绒服业务贡献一定收入增长，2019年起公司“聚焦主航道，回归主品牌”，非核心业务进入战略收缩期，部分盈利较弱业务剥离，保留女装等盈利较好的业务，因此2019年后羽绒服业务对收入增量贡献超90%，而非羽绒服业务贡献负增长。毛利率提振显著，带动净利率回升。2021年销售费用率/管理费用率分别为35.4%/7.6%，相对2016年变化+4.7pct/-0.6pct，销售费用率提升主要系品牌营销投入增加；2021年毛利率/净利润分别为58.6%/12.6%，相对2016年提升13.5pct/8.1pct，毛利率提升是净利率增长主要驱动，毛利率提升的主要原因系产品结构优化增厚盈利能力。HYPERLINK"http://quote.eastmoney.com/SH600398.html"\h盈利能力同行领先。与国产休闲服饰龙头森马、海澜之家以及运动服饰龙头安踏、李宁相比，最新一期年报（同行为2020年，波司登为2021财年，即2020331-2021331）波司登毛利率达58.6%，在可比上市公司中排名第一；净利率达12.6%，在可比上市公司中排名第二，仅次于安踏（李宁最新发布的2021财年业绩预告显示净利率为17.8%，因此排名仅针对2020年情况）。整体看公司盈利能力出色，侧面印证羽绒服赛道可支撑较高的盈利水平。二、羽绒服行业：高端化趋势明确，国潮崛起引领品牌革新（一）市场规模：2025年规模或达2300亿，提价是核心逻辑品牌商整合上下游整合，占产业链主导地位。产业链由上游原材料（面料、羽绒在生产成本中的占比分别为25%和45%）、中游服装制造商（代工厂）、下游服装品牌及销售渠道（直营及经销）构成。品牌商通过整合代工制造资源、布局下游直营零售渠道，在产业链价值分配中占主导地位。市场规模达1317亿，单价贡献超过销量。2020年我国羽绒服市场规模1317亿元，2014-2020年CAGR=11.3%，同期服装类零售额CAGR=-0.2%，增速表现优于服装大类，是优质的细分赛道。结合数据及相关数据测算，2020年我国羽绒服销量以及平均单价分别为2.01亿件以及656元，2014-2020年羽绒服销量和单价CAGR分别为4.6%和6.4%，单价提升对市场规模增长的贡献~60%，销量提升贡献~40%。HYPERLINK"http://quote.eastmoney.com/SZ002029.html"\h