2022年特种纸行业龙头企业核心竞争力分析.docx

2022年特种纸行业龙头企业核心竞争力分析我们认为，公司领先同行的盈利能力源于以下三点：1）产业链纵向延伸控成本；2）产能优势+灵活排产形成规模效应；3）数字升级+精细化管理带来效率提升。1、特种纸产业链一体化布局，切入上游制浆控制成本木浆是公司制造成本的核心影响因素。公司原材料占成本比重近几年均保持在60%以上，2020年达64.2%。公司采购的原材料主要包括木浆（包括阔叶浆和针叶浆）、原木和钛白粉等，其中木浆采购金额约占原材料总体采购成本的60-80%，2018年由于浆价大幅走强，占比上升至82.3%。木浆成本常随国际浆价波动，而仙鹤股份却能保持稳定的毛利率。由于我国纸浆供应对进口依赖度较高，且纸浆价格大幅波动。然而仙鹤股份毛利率常年稳定在20%左右，与同行业公司相比，在原材料成本变动时更稳定。究其原因，主要来自两方面：1）向下游看，较高的市场地位和丰富的产品布局或提升公司议价能力，在原材料价格上涨时形成部分转嫁；2）向上游看，公司自制木浆产能能够缓冲浆价波动导致的成本上行风险。1）成本向下游传导：产品平均售价跟随木浆采购价格波动实现成本风险部分转嫁。从公司产品平均售价看，2015-2019年，产品价格与浆价波动整体趋势相近。2016-2018年，在木浆价格上涨期间，公司顺利对产品价格进行了上调，部分转嫁成本压力，2018-2020年在浆价下行期间，公司产品价格仍保持了一定的韧性。2）产业链向上游延伸，自制浆构筑成本优势。公司一直注重特种浆的开发，目前拥有杨木浆、麦草浆、龙须草浆等特种浆的生产能力，在木浆价格波动上涨期间，利用子公司河南仙鹤目前5.1万吨的自制浆产能（占公司2020年木浆采购总量的9%），可部分缓冲浆价波动对成本的影响，维持毛利率稳定。2020年末，公司在广西来宾投资118亿元人民币建设“广西三江口新区高性能纸基新材料项目”，包括年产150万吨纸浆纤维制备项目和年产100万吨高性能纸基新材料纸及其配套设施产业链延伸项目。公司预计将率先启动纸浆生产线建设，并预计于2023年实现产能投放。随着纸浆产能落地，我们预计纸浆自给率将提升至约50%，国际浆价波动对公司影响进一步降低，成本优势稳固。2、特种纸产能优势+灵活排产铸规模效应，数字升级+精细管理促效率提升生产端：投资新项目，扩大生产规模。公司已经是国内产能最大的特种纸龙头，截至2021年三季度末，合计产能超过110万吨。此外，公司30万吨食品纸项目等将在2022年上半年投产，预计公司2022年产能将接近140万吨。根据公司产能规划，我们预计2025年产能将接近400万吨，产能复合增速为32%，随着产能高速投放，规模效应将进一步凸显。公司可根据需求灵活调整各纸机设备参数，产能利用率和产销率维持高水平。1）单一产线生产多种材料，适应行业特征保障产能利用率。公司所有产线均为自行研发设计，单条产线可适应2-3种纸基功能材料的稳定生产，在不同产品中做到稳定的切换，为灵活转产提供了技术支持。2）产线切换效率高。产线之间的切换会占用开机时间，依赖于产线的自主设计，公司可以在平均2小时内完成产线的切换，部分产品可以做到不停机切换。灵活转产一定程度上可以弥补特种纸产量小的痛点，并根据市场需求有的放矢，分散单个纸种市场变动带来的风险。2016-2020年，公司产销率和产能利用率一直维持在较高水平。管理端：“数字化仙鹤”+“智慧车间”，精细化管理控费提效。近几年，公司引进国内外一流造纸设备和技术，机器设备自动化程度进一步提高。同时，公司着力打造“数字化仙鹤”工业4.0管理创新战略，在试点车间引入3D模型、动态数据可视化系统，打造5G“智慧车间”，完成数字化升级。在数据验证上，通过精细化运营，公司管理及生产效率提升，带动期间费用率持续下降及生产端人均创利逐年增长。2020年公司人均创利20.4万元，5年CAGR近30%。图：仙鹤股份较同业可比公司人均创利（万元）3、参与新型烟草产业链，打造弹性期权传统烟草业务：公司烟草行业用纸市占率始终保持较高水平。公司生产的烟草行业用纸属于除卷烟纸以外的烟草行业配套用纸，主要有烟用内衬原纸、烟用接装纸原纸、滤嘴棒成型纸、烟用封签用纸等。根据招股说明书披露，公司被国内大部分知名卷烟厂使用，在同类产品中的市场占有率近45%。2016-2020年公司烟草行业用纸营收从5.37亿元提升至7.26亿元，CAGR为7.8%，随国内卷烟产量保持基本稳定。图：仙鹤股份烟草行业用纸营收及增速新型烟草业务：仙鹤参与造纸法新工艺，缓释材料开发带来机遇。1）烟草薄片生产技术：以造纸法和稠浆法为主。再造烟叶在保持自然烟叶有效成分的同时，具有可塑性较强、均质化及可调控水平较高的特点，因此是目前HNB卷烟的主要烟草段材料之一。目前用于HNB卷烟的再造烟叶主要有造纸法、干法造纸法