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中航西飞研究报告：军民飞机齐放量_盈利提升可预期1.军用大飞机唯一平台，重组后盈利显著改善1.1我国三大主流整机厂之一，也是军用大飞机唯一平台中航西飞是我国三大主流整机厂之一，由中国航空工业集团直接控股。中国航空工业集团旗下包括成飞、沈飞、西飞三大主流整机厂以及哈飞、昌飞、洪都、贵飞和通飞等新一代主机厂，与三大主流整机厂相互补充。其中，中航西飞是我国唯一具有运输机和轰炸机的研发制造资质的公司，即军用大飞机唯一平台。公司于1997年6月在深圳证交所挂牌上市，历经三次重组，目前中航工业集团是公司的控股股东和实际控制人，直接和间接持有公司合计54.91%的股份。1.2航空产品是公司营收主要来源公司业务有三大块，航空产品是主要收入及利润来源。1）在军用飞机整机领域，公司的产品主要包括大中型运输机、轰炸机、特种飞机等。2）在民用飞机零部件制造领域，公司承担了C919等机型关键核心部件的研制工作；3）在国际转包零部件领域，公司承担了波音公司737系列等产品的国际转包零部件工作。公司高度聚焦航空主业，航空产品的营收占比在过去五年基本保持在97%左右。1.3收入稳步增长，重组后盈利能力增强公司营收平稳增长，归母净利润重组后减少。1）从营收看，重组前公司营业收入稳步提升，2016-2019年公司营收复合增长率为9.5%。在2020年资产重组导致的财务追溯调整后，2016-2020年公司营收复合增速为6.4%。2）从归母净利润看，重组前归母净利润稳步提升，重组后归母净利润在2020年相较2019年减少约2.97亿元。重组后公司期间费用率显著降低，盈利能力增加。1）费用率显著降低。2016年到2021年Q3公司期间费用率从5.28%下降到3.54%，同比减少1.74pct，其中管理费用率从3.44%下降至2.56%，下降0.88pct。2）2020年重组后公司盈利能力得到改善。由于置入资产质地较优，资产置换后带动公司盈利能力上升。2020年公司毛利率提升1.83pct，净利率提升0.67pct，2021年Q3净利率仍在持续提升。2.三次重组奠定公司大运龙头地位，公司未来仍将具有较大盈利提升空间2.1重组总览：三次重组奠定大运龙头地位公司1997年上市后共经历三次重大重组，现已奠定大型战略运输机（以下简称大运）龙头地位。三次重组主要内容依次包括：1）2008年注入飞豹及新舟60等整机业务，收入和利润大幅提升；2）2012年陕飞集团和西飞集团飞机制造业务的注入；3）2020年主要是西飞集团和陕飞集团的剩余固定资产与军方销售资质的注入。尽管每次重组具体内容各不相同，但是我们认为，三次重组的主线包含2个方面：1）产业链地位不断提高：零部件→整机制造→制造+研发+销售一体化。2）公司在集团地位提升：从中航工业集团的孙公司→子公司。展望未来，定价机制改革+剥离低效资产+管理改善等多方面赋予公司盈利能力提高的潜力。2.22008年第一次重组：增加整机业务，收入和利润大幅提高第一次重组介绍：为了增加整机业务，2008年2月22日公司向控股股东西飞集团非公开发行股份3.7亿股，认购西飞集团飞机制造相关资产，包括民用飞机研发、飞机技术服务、飞机生产制造业务、飞机用户支援、飞机改装维修业务以及飞机生产技术装备、设备维修、飞机生产所需动力系统等辅助生产系统。重组变化一：业务结构改善，产业链地位提升。由于公司发行上市之初业务主要集中在飞机制造产业链的零部件生产部分，飞机制造的高附加值部分仍保留在西飞集团，公司通过此次重组引入飞机整机生产相关资产，实现了由单一的零部件生产商向整机生产制造商的转变，产业链地位得到提升。重组变化二：公司更加聚焦主业，同时收入和利润大幅增长。西飞集团的飞机业务相关资产注入后，2008年公司航空航天器制造业营收占比由原来的77.1%提升至94.3%，毛利润占比从68.6%提升到95.4%，公司更加聚焦航空主业。同时，公司营业收入同比增长331.5%，毛利润同比增长228.7%，收入和利润实现大幅增长。2.32012年第二次重组：注入陕飞集团和西飞集团飞机制造业务，组建大运平台第二次重组介绍：本次重组分4步进行，1）顺应国企改革，组建平台：2009年航空工业集团设立中航飞机有限责任公司作为大型运输机项目及大型客机零部件项目的责任主体，以整合飞机产业，推进大飞机研制。2）正式重组：2012年公司向西飞集团公司、陕飞集团公司、中航制动、中航起四家公司发行股份以购买评估价值为23.1亿元的航空资产，发挥飞机产业平台集聚效应。3）更改名称：2012年12月“西飞国际”更名为“中航飞机股份有限公司“。4）无偿划转：2014年西飞集团公司将其持有的占公司总股本的40%的股份无偿划转给航空工业集团，公司在集团地位由重孙公司直接上升为子公司，我们认为这次无偿划转是第二