调味品行业研究：2022年调味品有望戴维斯双击.docx

调味品行业研究：2022年调味品有望戴维斯双击一、16-17年复盘：16/17年调味品板块股价涨幅-18%/+28%（一）2016年戴维斯双杀：需求疲软叠加去库存影响，板块回调18%1.股价复盘：调味品板块/龙头海天下跌18%/17%2016年调味品板块戴维斯双杀：业绩不达预期—情绪悲观、盈利预测不断下修—杀估值。龙头海天业绩不达预期，估值回调26.80%，其他企业如中炬、加加等一起跟随龙头杀估值。2016年调味品板块/海天/中炬/加加股价回调18.26%/17.07%/10.03%/13.30%，其中海天/中炬/加加业绩增长13.29%/46.55%/1.88%，估值回调26.80%/38.61%/14.90%。2.业绩复盘：需求疲弱叠加渠道去库存，业绩不达预期15Q4-16Q4经济疲软，行业需求弱。15-16年经济环境相对疲弱。15Q4实际GDP增速首次跌破7%，持续至16Q4；实际GDP趋势性放缓的情况下，以发电量增速来代表经济走势（经济波动主要缘于工业部门），14Q4-16Q2发电量同比增速明显降低，在0%左右震荡。拆分调味品行业需求，餐饮/家庭/食品加工占比分别为60%/30%/10%。（1）餐饮：15年10月份开始餐饮增速放缓，月度同比增速从12.4%持续回落至16年10月10%左右。同样一道菜，餐饮渠道调味品用量为家庭渠道1.7倍左右，餐饮增速放缓导致行业需求相对较弱。（2）家庭：餐饮等底层服务业增速放缓，底层消费力随之下降，15年底开始乡村社零总额增速明显放缓。底层居民对调味品价格敏感，底层消费力不振导致家庭端调味品消费价格带下移。叠加渠道去库存，16年龙头企业报表收入增速较终端需求更弱，收入增速低于预期。龙头企业渠道话语权强，可通过调节渠道库存平滑报表端收入表现，例如海天正常渠道库存为1.5个月、渠道可承受渠道库存为3个月左右。15Q4行业需求疲软初期，龙头企业通过加库存形式保持报表业绩稳定，16Q1开始去库存，去库存动作持续4个季度至16年底结束。16年企业去库存，报表收入增速进一步低于终端需求增速。酱油行业产量增速从6.43%放缓至4.00%，龙头海天收入增速从15.00%放缓至10.31%、低于年初收入目标增速15%。需求不振&去库存时期企业明显费用投放力度，盈利能力低于预期。2016年海天实际/计划净利率分别为22.82%/23.19%。海天16年实际净利率同比仅提升0.6pct，偏离正常轨道、低于预期——公司盈利能力理论轨道为净利率每年提升1个点左右。16年调味品成本无明显压力，黄豆市场价同比下滑5%。海天净利率低于预期主要源于加大费用投放助力去库存，16年公司销售费用率同比提升1.65pct，达上市后峰值。3.估值复盘：海天PE估值从15年底38倍回调至16年底28倍2016年海天戴维斯双杀：（1）收入低于预期、净利率低于预期——16Q1开始公司去库存，导致收入、净利率低于预期；（2）市场下调未来3年盈利预测——16年业绩低于预期，导致当时的市场对公司16-18年盈利预期持续下调，收入/利润预测增速分别从15%/20%持续下调至10-12%/10-15%；（3）杀估值——当年PE估值从15年底38倍回调至16年底28倍，中间一度低至24倍。（二）2017年戴维斯双击：需求复苏，板块上涨28%1.股价复盘：调味品板块/龙头海天上涨28%/83%2017年调味品板块戴维斯双击：业绩超预期—市场预期转乐观、上调盈利预测—估值提升。龙头海天业绩超预期，估值提升47.47%，其他调味品企业如中炬等跟随龙头拔估值。2017年调味品板块/海天/中炬股价涨幅28.01%/83.18%/75.85%，海天/中炬业绩增长24.21%/25.08%，估值提升47.47%/40.59%。2.业绩复盘：需求复苏，业绩超预期2017年经济复苏，调味品行业需求明显回升。（1）经济：超预期回升，17Q1开始实际GDP增速回升至7%+；16Q3-18Q4发电量单季度同比增速维持在5%+。（2）餐饮：16年10月份之后开始明显复苏，17Q1-17Q3餐饮单季度同比增速维持10.5%+。（3）底层消费力：16年10月份之后开始跟随餐饮等底层服务业同步复苏。2017年龙头海天报表收入、利润增速持续超预期。17Q1/Q2/Q3/Q4海天单季度收入增速17.11%/24.88%/22.09%/6.87%（Q4主动控货），净利润增速20.65%/25.15%/29.30%/23.50%，Q1-Q3持续超预期。（1）收入：叠加渠道库存周期，龙头企业收入波动略大于终端需求。渠道库存周期导致龙头企业收入波动大于终端需求——去库存时期报表收入增速低于需求增速；去库存动作降低报表基数且助力份额抢占，去库存结束后报表收入增速高于需求增速。17年行业需求复