海力风电研究报告：“扎根江苏_走向全国”的海上风电基础龙头.docx

海力风电研究报告：“扎根江苏_走向全国”的海上风电基础龙头HYPERLINK"http://quote.eastmoney.com/SZ000776.html"\h一、聚焦海上风电，塔筒桩基产品全国领先（一）专注国内海上风电装备，为国内塔筒、桩基佼佼者HYPERLINK"http://quote.eastmoney.com/SZ301155.html"\h海力风电成立于2009年，是国内领先的风电设备零部件生产企业之一。公司的主要产品包括风电塔筒、桩基及导管架等，为风机重要的支撑架构，产品涵盖2MW至5MW等市场主流规格产品以及6.45MW、8MW等大功率等级产品，目前已广泛应用于众多陆上海上大型机组。受益于风电行业快速发展，营收保持增长态势。国家政策支持风电行业发展，在“抢装潮”背景下，海上风电投资建设速度不断加快，叠加公司自身较强的竞争力，公司近两年业务高速增长，2020年收入39.29亿元，同比增长171.28%；2021年Q1-3收入43.73亿元，同比增长100.33%。同时，2020年公司归母净利润6.15亿元，同比增长256.32%，2021Q1-3归母净利润9.17亿元，同比增长140.37%。根据公司业绩预告，公司2021年仍维持了高增长态势，2021年预计实现归母净利润10.46-12.31亿元，同比增长70%-100%。近年毛利率与净利率上升明显。“抢装”背景下风电塔筒急需要集中交付，公司议价能力增强，毛利率、净利率水平不断提升，2017年至2021Q1-3毛利率从20.34%提升至30.15%，净利率从4.86%提升至22.22%，其中2018年毛利率较低是受到了原材料在合同签订后价格上涨与市场竞争激烈导致公司调低报价的影响。客户结构中，民企占比有所增长，大量国企客户非公开招标。公司客户包括民企、国企两类，其中民企客户近年来收入占比不断增长，2021H1民企客户收入为12.22亿元，占总收入的43.93%，相比于2019年增长了30.67pct；国企目前仍是公司最主要客户，根据其招标方式，可分为公开招标、邀请招标、非公开招标三类，其中非公开招标客户占比较高，2019/2020/2021H1非公开招标国企客户收入分别为8.00/6.12/4.85亿元，分别占同期收入的27.83%、48.91%、35.07%。HYPERLINK"http://quote.eastmoney.com/SH600522.html"\h风电场施工商客户占比不断增长。公司的风电塔筒产品通常由风电设备整机厂商和风电场运营商进行采购；桩基及导管架通常由大型风电场施工商采购，少数情况下由风电场投资运营商直接进行采购。风电场施工商客户占比逐年增加，2021H1达到81.03%，一方面因为较风电塔筒而言，桩基、导管架产品体积和重量更大、技术难度更高，其采购价格亦相对较高，导致同一风电场项目中桩基的成本占比相对较高；另一方面，新增风电施工商及原有风电施工商例如中天科技、中国交建等加大了采购规模，公司在手桩基订单的增加。直接材料为成本主要构成，主要原材料为钢板和法兰。直接材料在公司成本中占比最高，根据公司招股说明书，2021H1公司直接材料占公司总成本的75.58%。具体地，钢板与法兰是公司最主要的直接材料，2021H1公司直接材料成本为15.07亿元，其中钢板、法兰成本分别为10.68/1.44亿元，分别占直接材料成本的70.89%、9.58%。2021年来钢板价格维持高位，公司毛利率或将在短期受压。公司所采购的风电用钢板无直接可比的市场价格，与其类型较为接近的为10mm的造船板，参考我国八大主要产地的10mm造船板价格，2021年其钢板价格不断上涨，因此短期内公司毛利或有一定的压力。塔筒、桩基产品价格受多种因素影响，毛利率有一定差异。在成本加成定价模式下，原材料用量会直接影响公司产品单价。同时，公司在确定报价时会综合考虑市场影响力、客户黏性、项目难易程度等因素，因此，不同项目产品单价差异较大。例如，2021H1公司华能如东H3海装5MW塔筒项目毛利率为23.85%，低于同期国信如东H2和协鑫如东H135MW塔筒项目毛利率，主要系华能如东H3海装5MW塔筒项目签署于2019年，其他同类项目均签署于2020年，2019年，由于风电塔筒市场竞争较为激烈，且公司正处于快速发展期，对下游客户议价能力相对较弱，导致该项目毛利率相对较低。2021H1在如东H3海上单桩项目中，公司对中铁大桥局的单桩销售单价为813.78万元/台，毛利率为40.43%，而对中交三航的单桩销售单价为278.7万元/台，毛利率为66.83%。上述两项目机型、所处海域地质条件类似，而由于中交三航的项目为甲供材（即由客户提供原材料），合同签订时价款直接扣除原材料成