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民营炼化行业深度研究：如何看待当前位置的民营炼化HYPERLINK"http://quote.eastmoney.com/SZ000750.html"\h一．炼化升值据商务部数据，2020年国内原油一次加工能力达8.9亿吨，而国务院颁布的《2030年前碳达峰行动方案》明确提出，到2025年国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内，这意味着未来5年在炼能上只有12.4%的增长空间。而据我们统计，2021年及之后实际有效拟在建项目炼能约1.33亿吨，未来炼能扩张空间有限，炼化行业的政策门槛进一步大幅提升。上游炼化产能增长受到限制的同时，下游对各项化工品的需求持续提升。其中，PX表观消费量从2010年的943.75万吨增长至2020年的3348.78万吨，年均复合增速达13.5%；乙二醇表观消费量从2010年的890.2万吨增长至2020年的1929.3万吨，年均复合增速达8.0%。产能受限，而需求不断增长，未来炼化下游的化工品有望长期处于供需紧平衡状态，行业开工率也将获得提升，这将持续利好存量产能，已有民营炼化资产的价值有望得到重估。下游化工品需求的增长，也推动原油加工量的提升，我国原油加工量从2011年的4.5亿吨增至2020年的6.7亿吨，年均复合增速达4.66%。2021年前10个月，我国原油加工量5.85亿吨，同增5.40%。其中Q3原油加工1.73亿吨，同-1.65%，环-3.21%，主要由于检修增加以及限电限产影响部分地区开工负荷；加之下半年成品油出口配额减少，较多主营炼厂减少计划原油加工量。10月开工负荷已明显回升，我们预计2021年全年原油加工量在7亿吨左右。2022年，虽有炼能计划投产，但较多集中在下半年，我们预计当年实际有效新增产能约4000万吨，参考行业75%左右的开工负荷，预计原油加工量将增加0.3亿吨，总加工量达7.3亿吨，同增4%。而双碳背景下，考虑老旧产能退出、进口原油配额发放收紧，实际情况或低于预测值。2021年原油非国营进口配额1.35亿吨，同减少6.51%（不包括恒力、浙石化、盛虹）；民营炼化获批原油配额0.54亿吨，同增35%。我们认为未来原油加工量将呈平稳增长，炼化行业供给端也将趋于稳定。二．周期中低位2.1民营炼化经营业绩稳步提升2019年开始，恒力、浙石化一期、恒逸文莱一期等民营炼化项目相继投产。恒力炼化作为最早投产项目，2019、2020、2021H1分别实现净利60.27亿元、99.77亿元和67.23亿元，业绩稳步提升。浙石化一期2019-2021H1分别实现净利6.67亿元、112.31亿元和113.34亿元，盈利能力持续增强。恒逸文莱一期2019-2021H1分别实现净利润7.71亿元、4.77亿元和8.36亿元，其中2021H1净利润较去年同期增长48.34%，盈利水平回升。2.2行业盈利仍有上行空间短期看，影响炼化企业基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价差是影响短期利润最核心的因素。通过对炼化企业主要板块价差分析发现：目前炼化项目价差改善明显，未来有望保持稳中有升；PTA价差随着产能扩张而收缩，但随着落后产能出清，行业竞争格局将得到改善，盈利能力有望触底反弹；化纤正迎来新一轮景气周期，尽管受原料价格上涨影响，2021Q3价差有所收窄，但后续景气趋势有望延续。2019年开始，恒力、浙石化一期、恒逸文莱一期等民营炼化项目相继投产，投产后业绩情况如何？恒力炼化作为最早投产的项目，2019-2021H1分别实现营收426.12亿元、898.23亿元和639.71亿元，实现净利润60.27亿元、99.77亿元和67.23亿元，经营业绩稳步提升。浙石化一期2019-2021H1分别实现营收33.05亿元、649.01亿元和560.43亿元，实现净利润6.67亿元、112.31亿元和113.34亿元，盈利能力持续增强。恒逸文莱一期2019-2021H1分别实现营收101.68亿元、232.13亿元和158.52亿元，实现净利润7.71亿元、4.77亿元和8.36亿元，其中2021H1净利润较去年同期增长48.34%，盈利水平回升。HYPERLINK"http://quote.eastmoney.com/SH600688.html"\h与上海石化等传统炼油型企业相，民营炼化自2019年相继投产后，展现出较好的盈利能力，且较为稳定。即使在2020年上半年，上海石化等出现亏损的情况下，恒力石化、荣盛石化仍能保持10%左右的净利率，我们认为，超额收益主要来自于产品结构的向化工品占高的方向升级，以及民营炼化卓越的运营效率和管理能力。相较2020年，民营炼化在2021年盈利能力有所提升，景气修复，未来民营炼化盈利如何？短期看，影响民营炼化企业基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价