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计算机行业深度研究：关注政策和产业周期加持下细分赛道景气度HYPERLINK"http://quote.eastmoney.com/SZ000783.html"\h1去芜存菁寻成长，聚焦内生计算机过往一直是一个Beta属性显著的行业，但从2020年开始，成长性更佳的电新板块分流资金导致计算机Beta属性逐渐消失，云计算等技术周期红利边际减弱则使行业整体Alpha受到压制。展望未来，尽管压制因素短期仍在，但计算机作为科技创新的核心赛道内生增长依然强劲，聚焦细分赛道内生Alpha是获取超额收益的主要方式。内生增长仍在，但边际减弱2021年计算机板块表现较差，截止到2021年11月25日，2021年长江计算机指数涨幅为8.64%，在43个一级行业中排名26名。我们认为2021年计算机指数表现较差的主要因素在于：1）自2019年以来连续上涨，整体板块与龙头公司估值较高亟待消化；2）云计算等技术周期红利边际减弱；3）电新板块比较优势分流大量资金。在统计口径上，因中信/申万计算机等指数中对计算机公司的定义口径多有不同，行业概述中我们选择团队自建的计算机股票池（188只个股，27个细分行业）作为样本，特此说明。由于低基数原因，2021Q1-3计算机行业统计标的整体营收同比增速较高。营收总额达7286亿元，相较2020Q1-3同比增长24.06%，增速上升了约28.15个百分点，但相对2019Q1-3复合增速仅为9.08%，与2021H1两年营收复合增速（10%）对比，2021Q1-3行业营收复合增速呈现下滑趋势。剔除三家营收/归母净利润规模较大，业务逻辑与计算机板块相关性较弱的企业后可得，计算机板块（剔除后）2021Q1-3营收同比增速为23.81%，两年复合增速7.96%，均低于同期未剔除时的相关增速数据，下游客户IT投入力度略有放缓，计算机行业整体阿尔法增长动力不足。2021Q1-3计算机行业归属于上市公司股东净利润合计为491.5亿元，考虑到2019Q1-3到2021Q1-3复合增速仅为4.5%，低于营收复合增速，表面上板块盈利能力（净利率）有所下降。又与2019H1-2021H1归母净利润复合增速（2.4%）相对比可知，净利率下滑趋势逐步放缓。从拆分角度看，2019Q1-3到2021Q1-3毛利润复合增速达到11.8%，高于营收复合增速，板块盈利能力实际稳中有升，归母净利润复合增速低的原因在于2019Q1-3到2021Q1-3研发费用复合增速（19.03%）高于营收复合增速，且相比2019H1-2021H1研发费用复合增速（16.03%）有了较大提升。对比之下2019Q1-3到2021Q1-3销售费用复合增速（10.84%）尽管也高于营收复合增速，但低于2019H1-2021H1销售费用复合增速（11.3%），本质上体现的是疫情后赛道内公司销售人员队伍逐渐充实，正在进入高研发构筑高壁垒的上升初期。研发支出加速投入，行业人均创收已创新高。2021Q1-3计算机行业统计标的研发支出总计为588.5亿元，同比上升25.84%，2019Q1-3到2021Q1-3复合增速达到19.03%，超过营收复合增速，研发支出营收占比呈现出持续上升趋势。高研发投入的本质是业内研发人员数量的稳定增长，背后是业内公司溢价能力的不断增强以及产品化率的不断提升，反映到财务指标上则是板块毛利率的持续上行和人均创收的持续提升（2020Q1-3毛利率较高原因在于疫情阻止了部分低毛利率的定制化项目实施），行业整体业务质量不断提升。盈利能力持续上行，高研发策略初见成效。2021Q1-3计算机行业统计标的的整体毛利率为26.5%，整体净利率为7.3%，与2019Q1-3相比毛利率上升1.3个百分点而净利率下降0.5个百分点。与2021H1数据对比（2021H1相较2019H1毛利率上升0.8个百分点，净利率下降0.9个百分点），毛利率差值持续扩大，净利率差值有所缩减。高研发投入带来的产品化战略初见成效，产品化率提升带动毛利率不断上行。在持续的高研发投入和销售扩张战略下净利率虽仍有所降低（对比2019），但高毛利率的拉动使得下降幅度出现收减。2021Q1-3计算机行业统计标的总销售费用为534.2亿元，同比增速达到20.7%，2019Q1-3到2021Q1-3复合增速为10.84%，高于营收复合增速，中报以来的销售人员快速扩张政策虽有放缓，但仍在持续推进，业内企业希望通过追加销售费用的方式追赶市场扩张进度。规模扩张导致现金流承压。2021Q1-3计算机行业统计标的总经营性现金流净额为261.1亿元，对比年中数据-292.8亿元有所收窄。自2019年以来，行业研发费用率与销售费用率始终处于高位，人员扩张速度较快，导致现金流支出大幅上升。同时由于赛道收入确认主要集中在四季度