光伏胶膜行业之福斯特研究报告.docx

光伏胶膜行业之福斯特研究报告一、先行者，胶膜龙头稳健成长1.1推进光伏胶膜国产化，持续扩张业务边界膜类材料国产化先行者，光伏胶膜龙头地位稳固。公司成立于2003年，通过自主研发形式，正式切入光伏胶膜领域，逐步取代胜邦、三井化学、普利司通、Etimex等海外厂商的市场份额。2009年，公司成功开发了背板产品并且推向市场，实现光伏产品的多元布局。2015年，基于已有膜类材料开发生产经验，公司切入电子膜类材料领域，开始布局感光干膜，推动国产化，持续扩张产业务边界，保持国内膜类材料国产化先行者的战略定位。公司已经形成光伏+电子+锂电池材料的多元化业务布局。其中光伏材料主要包括胶膜（透明EVA\白色EVA\POE\EPE）与背板（复合/涂覆），EVA胶膜覆盖常规、抗PID、抗蜗牛纹、超快速固化、白色高反光系列；POE胶膜则覆盖交联型、热塑性及白色高反光系列；电子材料主要包括感光干膜与FCCL；锂电池材料主要为软包锂电池用铝塑复合膜膜。热熔胶材料主要为共聚酰胺热熔胶网膜。HYPERLINK"http://quote.eastmoney.com/SH603806.html"\h当前公司股权结构清晰且稳定，实控人持股比例较高。公司实控人林建华通过福斯特集团间接持股48.45%，直接持有14.05%的股份，给公司带来经营管理的强稳定性。公司子公司主要以分散在各地的生产基地和新能源开发公司为主。1.2历史业绩优异，胶膜龙头持续成长光伏胶膜：跟随光伏扩张，胶膜出货持续增长。根据公司年报，2015到2020年，公司光伏胶膜产能从3.45亿平增长至8.81亿平，产量从3.79亿平增长至8.74亿平，CAGR18.19%，产能利用率维持在较高水平。从市占率角度来看，按照2020年全年130GW装机测算，对应胶膜需求约为15亿平，公司出货为8.65亿平，根据我们的测算，2020年公司在光伏胶膜领域的市占率约为58%，胶膜龙头地位稳固。布局大规模产能扩张计划，维持龙头地位。根据公司2020年年报，已有光伏胶膜产能（含在建）基地包括杭州（8亿平）、常熟（1.9亿平）、泰国（0.61亿平），合计10.51亿平产能。在扩产方面，公司当前共布局滁州（5亿平）、嘉兴（2.5亿平）两个项目，预计完全建成投产后，将形成约18亿平光伏胶膜产能，假设未来2-3年内，全球新增光伏交流侧装机达到300GW，对应胶膜需求约为35-36亿平，按照公司当前扩产计划，可保持50%以上的全球市占率。未来公司将根据行业发展的需要继续扩张产能。光伏背板：多元化布局光伏产品，出货快速增长。2015到2020年，公司光伏胶膜产能从0.18亿平增长至0.56亿平，产量从0.18亿平增长至0.57亿平，CAGR25.72%，产能利用率相对较高。考虑到当前公司背板出货规模仍然相对较小，且已经启动嘉兴生产基地1.1亿平的光伏背板产能建设，未来公司将持续推动出货增长，贡献业绩增量。布局感光干膜业务，实现从无到有的快速成长。公司2015年正式切入电子膜类材料领域，开展感光干膜、FCCL等电子新材料的开发，2016年开始推动年产2.16亿平方米感光干膜项目的建设，2017年开始，感光干膜产品销售逐月增长，全年累计出货159万平，之后几年，伴随产能逐步投产，出货量呈现指数级增长，2021上半年，出货量达到4547万平，全年预计出货约为1亿平，同比实现翻倍以上增长。业绩持续增长，盈利能力优异。伴随公司产能增长，以及多元化业务布局的持续推进，公司业绩持续快速提升，净利润由2012年的5.02亿元提升至2020年的近15.65亿元，2021年前三季度达到13.38亿元，同比大幅增长53%，2021年全年业绩或将持续实现高增。在利润率方面，公司近几年保持20%以上的毛利率水平，净利率维持在15%附近，盈利能力优异。费用管控能力优异，费用率伴随规模增长持续优化。从历史表现来看，公司费用管理能力十分出色，销售、管理、研发费用，近年来分别降至1.3%、1.2%、3.5%的极为优异的水平，且预期伴随公司业务规模的持续扩张，未来费用率仍存在改善空间。在财务费用方面，公司有息负债占比很低，近年来利息收入高于利息支出，财务费用为负值，体现公司优异的现金管理能力和盈利能力。发行可转债，推动感光干膜+FLCC产能扩产。2021年7月6日，公司发布可转债预案，拟募集不超过24亿元，用于建设“年产4.2亿平方米感光干膜项目”和“年产1000万平方米挠性覆铜板项目”，其中感光干膜产品用于印制电路板（PCB）制造时设计线路图的图像转移，是PCB加工的关键耗材；挠性覆铜板（FCCL）产品是柔性印制电路板（FPC）的核心加工基材。此外，公司还将为感光干膜项目配套建设“年产2.4万吨碱溶性树脂项目”，碱溶性树脂是感光干膜产品生产所需的核心原材料，