高频交易的市场影响-以中国为例.docx

高频交易的市场影响以中国为例近年来，随着交易理念和计算机技术的快速变革，程序化交易在国内市场得到快速发展。特别是在期货市场和一些指数类产品中，程序化交易已经成了主流的交易方式之一。程序化交易特别是高频交易的发展会对市场产生什么样的影响？它的发展壮大会不会影响资本市场功能的发挥，会不会产生新的风险？解答好这些问题是因地制宜采取有效监管措施的前提，这对于我国资本市场长期健康稳定发展都具有重要的现实意义。一程序化交易及高频交易简介（一）程序化交易概念界定1.程序化交易当前业界和学界对程序化交易（ProgramTrading）的概念并没有形成统一认识。程序化交易最早起源于美国，最初美国纽交所对程序化交易定义为：指数套利[1]或者任何买入或者卖出一篮子股票总数超过15只且总金额超过100万美金的交易策略。后来在2007年11月1日，纽约交易所重新颁布交易规则[2]，将程序化交易定义为指数套利或者任何买入或者卖出一篮子股票总数超过15只的交易策略，取消了原有的金额限制。此外美国知名程序化交易服务商将程序化交易定义为“根据现货投资标的组合与其对应的指数期货或期权合约中存在的一个非基本面因素的相互联系价格关系[3]，而在股票、期货、期权市场上同时进行一篮子交易的投资策略”，这都是从投资组合角度来定义程序化，是程序化定义的一个鲜明维度，但并不是全部。另一个维度是从计算机自动交易角度定义，强调计算机依托程序自动实现有条件下单、自动止盈或止损、多账户交易等行为。2.算法交易狭义的算法交易（AlgorithmicTrading）是指使用计算机来确定订单最佳的执行路径、执行时间、执行价格及执行数量的交易方法。该定义侧重于交易的执行环节，一般不包含交易的决策环节。广义的算法交易，又称自动交易或者黑箱交易（Black-boxTrading），是指通过电子化的交易平台，运用预先设定好的算法来自动进行交易的决策和执行的过程。在算法交易系统中，计算机程序可以自动或者是仅借助极为有限的人工参与来决定委托的申报时机、申报价格、申报数量等。本文所指的算法交易特指广义的算法交易。3.高频交易高频交易（High-frequencyTrading）是广义算法交易的一种，其核心特征是交易速度快、频率高。美国商品期货交易委员会（CommodityFuturesTradingCommission，简称CFTC）在监管草案中并未给出高频交易的具体定义，但认为高频交易具有以下特征：（1）在交易决策、生成和执行过程中主要由机器完成；（2）通过各种延迟技术来最大限度地降低交易延迟；（3）维持较高撤单成交比率。欧洲MiFIDⅡ（欧盟金融工具市场法规）认为，高频交易是指订单发送、取消或者修改的物理时延成为指令至交易场所通信或执行所需时间决定因素的高速算法交易。MiFIDⅡ认为高频交易者具有如下的行为特征：（1）使用主机托管（Co-Location）、市场直接连入（DirectMarketAccess）或者邻近主机托管（ProximityCo-Location）服务；（2）每日资产组合周转率至少达到50%；（3）报单撤销（含部分撤销）比例超过20%；（4）大部分持仓头寸日内结清；（5）在有佣金返还（若提供流动性订单）的交易所中，提供的订单超过50%有资格获得佣金返还。根据德国高频交易法的定义，高频交易是一种特殊类型的算法交易，是指运用超级计算机以极快的速度发现证券市场价格的瞬间变化，根据预先设定的规则独立地做出交易决策，进而确定相应的订单参数，自动完成优化和订单申报，最终通过捕获单次交易中的瞬间微小价差来进行获利的一种交易方式。独立咨询机构TABB将高频交易定义为寻找市场流动性不均衡和短期价格无效的机会，从而获取利润的自动化交易策略，具有高换手率和市场中性的特征。我国则使用“双五标准”——每秒有5笔（含5笔）以上报单，且当天重复出现5次（含5次）以上——来认定程序化交易客户，而对高频交易并无明确的认定标准。4.暗池交易信息技术的飞速发展以及监管政策的转变导致交易市场间的激烈竞争，也带来了一系列优点，包括交易费用的降低以及交易机制的不断创新。但同时竞争也带来了市场碎片化问题，包括流动性碎片化以及信息碎片化。投资者为寻找最优执行价格而不得不考虑多个市场可能性，因此增大了投资者的价格搜寻成本。当前投资者可选择交易市场，既包括交易所市场，也包括非交易所市场，如美国和加拿大的另类交易系统、欧洲的多边交易体系（MTFs）以及交易商内部交易网络。从前绝大部分交易在交易所完成，而现在交易则变得碎片化，同时由于同一只证券的交易往往分散于多个交易市场，但并不是所有的交易场所都在交易达成前公开具体报价信息，所以市场碎片化又引起了信息透明度的下降。各交易市场不断推出新的交易制度以吸引订单流量，其中之一便是暗池交易。在