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公司收购中股东利益保护的博弈分析◇焦娇作为一个渗透社会各个方面的制度，法律本身几乎没有特殊的研究方法，它的大部分工具是从其他学科借鉴过来的。法律是人行为的科学，它的力量和生命源于人，而人的生活又外在地表现为人的思想和行为。对于把法律变化发展规律作为研究对象的法律科学来说，要真正把握法律变化发展的内在力量，就必须深入探讨人的思想与行为的运动规律。本文正是运用了博弈的研究方法，解构了在收购和反收购中互相博弈双方的行为和思想，为保护股东利益，提供一种对现行收购制度的新的理解方式。一、公司收购与“驱鲨条款”的运用公司收购常常在法定的合并、代理人竞赛、注册出价交易、现金和证券交易之中产生，最为常见的公司收购是股权收购出价。股权出价通常是由个体或集团购买某个公司的普通股票的出价或要约组成。实践中，这种出价往往高于该股票的市场价格，而高出的部分即为该股票之现金贴现的贴让。通常给出股权收购要约的个体或集团被称作“鲨鱼”、“投标人”、“出价人”或者“掠食公司”，而那些被收购的公司则被称作“目标公司”或“对象公司”。公司收购并不都是敌意收购，有时也有可能是双方的友好交易。然而即使是善意收购，也会遭到目标公司管理层和股东的反对，这种反对经常表现为反收购的防御策略。目标公司管理层对股权收购的防御策略有两种，即在股权收购要约已经发出后的“后防御计划”和在股权收购要约发出之前的“前防御计划”。这些计划中包括了回购公司股份、双面董事、白衣骑士、高管黄金降落伞、卖掉皇冠上的珍珠、员工退休金形式的持股等等手段。此外，目标公司还可以以该[来自wWw.lw5u.coM]股权收购要约违反相关法律规定（譬如违反反垄断法、证券法等法律）或以侵权为由对该收购行为提起诉讼。只有一个例外，如果目标公司的经营具有特殊性，国家会因为经济政策或导向等因素进行特别的立法保护。比如在美国，银行业的股权收购就被联邦政府进行了特别的保护；有时某些公司的收购还需要经过政府部门审查批准后才可进行。上世纪70年代的收购风与80年代的反收购浪潮导致了反收购措施在公司章程中广泛运用。有数据显示，大部分收购公司的收购会使目标公司丧失独立性，仅有小部分目标公司可以继续保持自己的独立。因此，当收购公司提出股权收购要约之后，目标公司管理层所采取的措施常会被认为是管理层出于自私的原始动机而进行防御，所采取的防御策略也会因此而受到指责和挑战。这种突如其来的、令人担忧的情况使得人人自危。为此，公司常常会提前制订前期反收购预防策略，最为常见的做法就是在公司章程中增加“驱鲨条款”。二、容易成为目标公司的种类和特征由于出价人的收购行为并不需要经过目标公司董事会的同意，因而收购是威胁目标公司管理层的一种行为。相反如果收购出价善意友好，那么出价的公司就可以不被比做万恶的“鲨鱼”。“鲨鱼”作为海洋生物中的霸主，其进攻时很少受到反抗；而公司收购中，收购公司——“鲨鱼”却经常会受到目标公司强烈甚至殊死抵抗。研究发现，容易成为收购目标的公司通常有以下几种：⑴价值被低估的公司；⑵运作较差、股票回报率不高、董事不忠实的公司；⑶公司的持股股东大都源于同一个地区而具有较高的地方特性的公司；⑷管理松弛、股息下降的公司；⑸高科技研发的公司。据美国相关研究显示，资本为1000万美元左右的科技研发公司最容易被收购。因此，当公司面临可能被收购时，最好的防御措施就是在自己公司的章程中设计好早期的防御“驱鲨条款”。一旦收购开始，“鲨鱼”公司的贴现贴让的价格一旦做出，目标公司的股东往往会被贴让的优惠所吸引而出售股票，进而反对公司管理层采取措施进行反收购。通常容易被“鲨鱼”进攻的公司有几个显著特点：第一，从经济层面上看，这些公司常常是股价或收益比率较低、负债或资本率较低、公司保留有大量现金或清算时可以清算出大量现金、公司具有强烈的盈利稳定性、公司预期价值远远高于其市场价值。第二，非经济层面上看，这些公司具有如下特征：⑴公司董事虽然是公司的股东，但其与公司并没有强烈的纽带关系；⑵公司的管理层松懈或不思进取；⑶公司的制度设计中缺乏相关反收购条款。三、公司收购中股东利益保护之理论基础有学者认为公司驱鲨策略源于“讨价还价理论”。该理论认为：由于被收购者的“不合作”选择，提前制订了“驱鲨条款”的公司比没有提前制订“驱鲨条款”的公司在收购中具有更多的谈判权或话语权。支持“讨价还价理论”驱鲨的学者们还注意到，反收购防御策略赋予了目标公司额外的杠杆，使之可以获得更好的股价贴现贴让，“驱鲨条款”让公司和股东在收购公司之目的未达成时，更加容易说“不”。美国学者Gordon指出：一个股东的讨价还价的收益是很小的，但集体讨价还价的收益却可以很大。收购中，目标公司如果与收购公司达成协议，则该收购就是善意的收购，尽管公司收购中善意收购往往是多数，但是收购中“驱鲨条款”对价格的正面影响